小天鹅A(000418)：展翅飞翔，看好公司未来三年的快速成长

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项 目 200820092010E 2011E2012E摊薄每股收益(元) 0.073 0.406 0.811 1.121 1.485 每股净资产(元) 2.93 3.39 3.78 4.75 6.04 每股经营性现金流(元) -0.25 0.25 0.72 1.24 1.32 市盈率(倍) 61.28 36.06 21.37 15.46 11.67 行业优化市盈率(倍) 19.59 45.80 45.80 45.80 45.80 净利润增长率(%) -87.99%454.93%100.00% 38.21%32.44%净资产收益率(%) 2.49%11.98%18.64% 20.48%21.34%总股本(百万股) 547.66 547.66 547.66 547.66 547.66 来源：公司年报、国金证券研究所 展翅飞翔，看好公司未来三年的快速成长 2010年08月31日 小天鹅Ａ (000418 .SZ) 白色家电行业 评级：买入 首次评级 公司研究投资逻辑  小天鹅将作为美的洗衣机事业部独立发展：2008年3月美的收购小天鹅后，即将小天鹅作为旗下洗衣机事业部独立发展。6月小天鹅收购荣事达资产已获证监会有条件通过，只待最后批文便可全年并表，届时公司将同时拥有并经营小天鹅、美的和荣事达三个洗衣机品牌。  洗衣机行业未来三年的平均增速将达14%：我们测算出 10-12年洗衣机内销量分别为3050万台、3400万台和3800万台，增速分别为14%、11%和12%；外销量分别为1686万台、1910万台和2108万台，增速分别为30%、13%和10%，总销量分别为4736万台、5310万台和5908万台，增速分别为19%、12%和11%，三年期复合增速仍有14%。  三品牌协同发展，城市农村两个市场全面覆盖：城市中，小天鹅和美的发展空间很大，农村市场则是走大众化路线的荣事达的发展平台：  经过多年的积累与沉淀，小天鹅和美的的品牌美誉度和认知度较高，是品牌市场份额提升的基础和保障。同时，低收入人群消费档次的上移趋势已有体现，而这一趋势的继续将为小天鹅和美的在城市市场拓展中提供发展机会；  农村市场中消费者的消费能力较低，而多年来定位于大众化品牌的荣事达在农村中有更好的发展机会；  未来三年将是业绩发力期：鉴于三品牌间协同合作后美的系洗衣机的市场份额将得以提高，以及目前小天鹅纳入美的销售平台后，渠道协同效应还有发挥的空间的判断，我们判断未来三年将是业绩发力期，更加高效的管理运营将使小天鹅继续绽放光彩。 盈利预测、估值和投资建议  预测2010-2012年收入为100、121、156亿元，增速129%、21%、29%；EPS为0.811、1.121、1.485元；净利润增速100%、38%和32.4%，09-12年复合增长率为54%、10-12年复合增长率还有35%，成长性堪比小家电中的苏泊尔。结合相对和绝对估值，公司3-6个月合理价值区间在20.29-22.43元间，仍有17%-29%的空间，首次给予“买入”评级。 风险提示  原材料价格大幅上涨导致净利润增速低于预期的风险。 长期竞争力评级：高于行业均值 市价（人民币）：17.35元 目标（人民币）：20.30-22.43元 研究报告市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 348.13总市值(百万元) 9,501.83年内股价最高最低(元) 17.75/7.88沪深300指数 2903.19深证成指 11338.71 成交金额（百万元）6.868.8610.8612.8614.8616.86090831091127100225100521100816人民币(元)050100150200250成交金额小天鹅Ａ国金行业沪深300 王晓莹 分析师 SAC执业编号：S1130210040006 (8621)61038318 wangxiaoying@gjzq.com.cn 此文档仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究内容目录 小天鹅：洗衣机的老字号品牌.......................................................... 4 洗衣机老字号品牌........................................................................................ 4 一路风雨，终遇伯乐.................................................................................... 4 公司质地好，美的控股后，经营管理改善明显............................................. 5 未来三年洗衣机需求仍有14%的平均增速....................................... 6 洗衣机需求的测算过程................................................................................. 6 结论............................................................................................................. 9 城市零售中看好洗衣机第三梯队品牌的未来成长性........................ 10 具备内部实力：第三梯队品牌认知度和美誉度较高.................................... 10 市场提供的成长空间一：受益于低收入人群的消费档次上移趋势.............. 11 市场提供的成长空间二：行业集中度上升还将带来市场份额的上升........... 13 农村市场中，荣事达品牌将有所作为............................................. 13 三品牌协作发展，未来三年是其业绩发力期................................... 14 小天鹅的品牌潜能还未完全释放，还有较大发展空间................................ 14 三品牌协同发展，城市和农村市场都有成长性........................................... 15 继续体现渠道整合的协同效益.................................................................... 16 公司竞争力分析-波特五力模型................................................................... 17 盈利预测与投资建议...................................................................... 17 洗衣机销量预测.......................................................................................... 17 市场份额的预测.......................................................................................... 17 美的系洗衣机总销量预测........................................................................... 18 毛利率预测................................................................................................. 18 三项费用率预测.......................................................................................... 20 盈利预测结论............................................................................................. 20 估值和投资建议.............................................................................. 20 相对估值.................................................................................................... 20 绝对估值.................................................................................................... 21 投资建议.................................................................................................... 21 风险提示........................................................................................ 21 附录：三张报表预测摘要...................................错误！未定义书签。 图表目录 图表1：小天鹅发展历程的简要回顾............................................................... 4 图表2：美的入主后，进行的资产剥离和整合业务列表................................... 5 图表3：改革前后小天鹅渠道模式对比............................................................ 6 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究图表4：城市零售中小天鹅品牌份额有所提升..........