小天鹅A(000418)：市场份额快速提升、兼顾盈利表现良好

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 动态报告 家用电器 [Table_StockInfo] 小天鹅Ａ(000418) 推荐 2010年1季报点评 （维持评级） 白色家电 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 0471114182109/0309/0509/0709/0909/1110/01小天鹅Ａ上证综指 股票数据 昨收盘（元） 14.92 总股本/流通A股(百万股) 547.66/348.13 流通B股/H股(百万股) 191.04/0.00 总市值/流通市值(百万元) 8171/8042 上证综指/深圳成指 3,031.07/12,341.74 12个月最高/最低（元） 17.75/5.81 财务数据 净资产值(百万元) 1,854.91 每股净资产(元) 3.39 市净率 4.92 资产负债率 50.63% 息率 相关研究报告： 《小天鹅A09年三季报点评：产品结构优化带动盈利快速上升》——2009-10-23 《小天鹅：资产整合尘埃落定、经营能力近期改善明显》——2009-10-21 《小天鹅中报点评：主业经营处在改善上升通道》——2009-8-20 分析师：王念春 电话: 0755-82130407 E-mail: wangnc@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 市场份额快速提升、兼顾盈利表现良好  经营表现符合预期 2010年1季度公司获得收入16.6亿元，同比增长71%，如果单纯比较洗衣机收入，则接近100%，净利润7826万元，同比增长79%，每股收益0.16元，符合预期。且公司环比2009年四季度，公司收入增长14%，营业利润增长124%，说明公司在市场销售量快速扩大的同时，盈利表现处在我们之前预期的良好上升通道。  2010年快速提升市场份额是公司主要的经营目标 公司2010年以来在销售体系上的扩大提升效应会更为明显，结合公司较好的产品系列延升，积极的价格策略，我们认为公司在2010年达到销量规模同比增加50%的目标可能性很大。在滚筒产品上也有良好的市场份额快速提升表现。  更充分分享中低收入人群消费能力上升带来的业绩提升 我们认为公司在分享城市对于滚筒洗衣机消费比率上升、更新高峰到来的同时，也会比去年更充分的分享中低收入人群消费能力上升带来的业绩提升，这包括对于农村家电下乡产品准备更为充分，渠道覆盖比率上升等因素。公司在多个品牌（小天鹅、美的、荣事达）、多个产品系列相结合的竞争策略上比过去运用的更为成熟有效。  持续良性增长可期 公司在成为美的电器的控股公司后，从产品开发、销售体系等各方面的改进都非常积极有效，且显示管理团队执行力提升，未来成长的思路也如同股东一样变得清晰明确，我们对于公司2011年之后的良性增长持乐观态度。  合理价值在19-22元/股之间，维持“推荐”评级 预期2010、2011年公司每股收益（按增发后股本）0.65、0.93元，基于高附加值产品比率上升幅度、市场占有率提升得良好表现。维持“推荐”评级。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 4,292.99 4,375.24 8,619 10,343 11,895 (+/-%) -14.15% 1.92% 97.0% 20.0% 15.0% 净利润(百万元) 40.04 222.18 412 588 695 (+/-%) -87.99% 454.93% 85.2% 43.0% 18.1% 每股收益（元） 0.07 0.41 0.65 0.93 1.10 EBIT Margin 1.29% 5.4% 6.4% 6.6% 净资产收益率（ROE） 2.49% 11.98% 19.6% 24.0% 24.2% 市盈率（PE） 227.88 41.06 25.5 17.9 15.1 EV/EBITDA 166.41 24.1 17.9 15.6 市净率（PB） 5.68 4.92 5.00 4.28 3.66 2010年4月26日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 积极价格策略体现其快速提升市场份额的目的 2010年3月下旬公司在洗衣机的新产品发布会上，除了比弗利系列、衣诺系列等小天鹅品牌旗下中高端系列外，公司用美的品牌所推出的最低价格1499元的滚筒洗衣机也引起了业内的关注。我们认为公司在4月份即将到来的淡季，采取了分品牌不同的产品布局来快速提升公司自身的市场份额，在多品牌、多个系列竞争策略的运用上显得更为成熟和有效。 图1：公司分季度毛利率、费用比率表现（%） 图2：公司分季度营业利润率、净利润率表现 0%5%10%15%20%25%30%35%1Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q2010毛利率销售费用/收入三项费用/收入 -15%-10%-5%0%5%10%15%1Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q2010营业利润率净利润率 个资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 盈利预测 设定条件： 公司销售规模同比2009年增长约40-50% 整合合肥荣事达洗衣机资产在2010年6月完成 表1: 公司洗衣机分产品类别收入构成（亿元） 2009年 2010年 2011年 洗衣机收入 38 86.76 103 其中滚筒洗衣机 6.08 14.36 25.75 其中波轮洗衣机 25.08 50.83 64.89 其中双桶洗衣机 6.84 21.57 12.36 资料来源：国信证券经济研究所 表2:2010年无锡及合肥生产基地的产品收入构成（%） 滚筒洗衣机收入比率 波轮洗衣机收入比率 双桶洗衣机收入比率 无锡 30% 60% 10% 合肥荣事达 -- 50% 50% 资料来源：公司调研、国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 预期2010年滚筒洗衣机毛利率约35%，波轮洗衣机约25%的水平。在产品布局的假设见下表。 详细盈利预测表见附表。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表1：财务预测与估值 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 现金及现金等价物 852 700 700 700 营业收入 4375 8619 10343 11895 应收款项 1504 1653 1984 2281 营业成本 3353 6551 7861 9099 存货净额 440 1247 1495 1729 营业税金及附加 19 34 41 48 其他流动资产 84 172 207 238 销售费用 505 1207 1407 1546 流动资产合计 2881 3773 4386 4949 管理费用 188 359 368 422 固定资产 615 883 1135 1360 财务费用 1 (16) (10) (14) 无形资产及其他 142 137 132 128 投资收益 (7) 10 25 25 投资性房地产 97 97 97 97 资产减值及公允价值变动 (103) (10) (10) (10) 长期股权投资 144 144 144 144 其他收入 0 0 0 0 资产总计 3879 5034 5894 6677 营业利润 200 484 692 808 短期借款及交易性金融负债 1 166 151 25 营业外净收支 78 0 0 0 应付款项 1566 2049 2457 2841 利润总额 278 484 692 808 其他流动负债 382 645 765 878 所得税费用 56 77 111 121 流动负债合计 1949 2860 3373 3745 少数股东损益 (0) (5) (7) (8) 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 222 412 588 695 其他长期负债 15 15 15 15 长期负债合计 15 15 15 15 现金流量表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 负债合计 1964 2875 3388 3760 净利润 222 412 588 695 少数股东权益 60 56 51 45 资产减值准备 103 40 33 36 股东权益 1855 2102 2455 2872 折旧摊销 49 87 111 135 负债和股东权益总计 3879 5034 5894 6677 公允价值变动损失 103 10 10 10 财务费用 1 (16) (10) (14) 关键财务与估值指标 2009 2010E 2011E 2012E 营运资本变动 205 (258) (53) (29) 每股收益 0.41 0.65 0.93 1.10 其它 (103) (44) (38) (42) 每股红利 0.01 0.26 0.37 0.44 经营活动现金流 579 248 651 805 每股净资产 3.39 3.33 3.89 4.55 资本开支 (144) (401) (401) (401) ROIC 15% 20% 24% 25% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 12% 20% 24% 24% 投资活动现金流 (69) (401) (401) (401) 毛利率 23.38% 24.00% 24.00% 23.50% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 7% 5% 6% 7% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 8% 6% 8% 8% 支付股利、利息 (5) (165) (235) (278) 收入增长 2% 97% 20% 15% 其它融资现金流 (266) 165 (15) (126) 净利润增长率 455% 85% 43% 18% 融资活动现金流 (275) 1 (250) (404) 资产负债率 52% 58% 58% 57% 现金净变动 234 (152) 0 0 息率 0.1% 1.8% 2.6% 3.0% 货币资金的期初余额 618 852 700 700 P/E 41.1 25.5 17.9 15.1 货币资金的期末余额 852 700 700 700 P/B 4.9 5.0 4.3 3.7 企业自由现金流 359 (178) 217 367 EV/EBITDA 30.7 24.1 17.9 15.6 权益自由现金流 93 1 211 253 资料来源：国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分