利率市场2010年8月投资展望：央票一二级市场利差缘何走阔

请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究报告/债券报告2010年8月3日 固定收益 署名人：何欣，CFA S0960209060272 0755-82026833 hexin@cjis.cn 参与人：申俊华 S0960108092937 0755-820206754 shenjunhua@cjis.cn 中债系列指数近一年收益 -4%-2%0%2%4%6%8%10%2009-8-32009-8-312009-9-272009-10-302009-11-272009-12-252010-1-252010-2-252010-3-252010-4-232010-5-242010-6-222010-7-20中债总财富指数中债国债总财富指数中债金融债券总财富指数中债央票总财富指数中债短融总财富指数中债企业债总财富指数 央行月度资金投放（-）或回笼（+） -8000-6000-4000-2000020004000600080002007200820092010 相关报告 利率市场2010年7月投资展望——货币政策或将最先转暖 2010/7/5 利率市场2010年下半年投资展望——“有形之手”脉动市场 2010/6/7 利率市场2010年5月投资展望——债券市场上下两难 2010/5/4 债券市场2010年2季度投资展望——提高组合流动性 2010/3/30 利率市场2010年8月投资展望 央票一二级市场利差缘何走阔 投资要点： ¾ 7月份制造业产出企稳，总体进入温和增长区间——尽管7月份中采PMI指标继续回落，但主要受到季节性因素的影响。剔除季节性因素之后，PMI及其系列指标都呈现企稳迹象。企业新增订单企稳，产成品和原材料库存都在下降，但企业采购规模开始回升。制造业进口重返扩张区间，而投入品价格回落速度明显放缓。总体制造业进入温和增长区间。 ¾ 股票基金或成央票收益率走高推手——7月货币市场利率持续走低，但央票收益率却在当月末回升，股票基金弃债从股可能是推升收益率的主要原因，根据我们估计，各类基金可能会从债券市场撤出1500亿左右的资金，但由于央行在未来3个月难有推动利率上行的动力，预计央票二级市场利率或将在月底稳步回落。其背后的交易策略就是一年期央票或存在一定交易性机会。 ¾ 8月债券供给较大，资金供求紧平衡——8月份债券的净供给约2460~2800亿，为今年以来的较高水平。结合当月新增贷款规模约为5000亿以及新增外汇占款规模不大的假设，若当月央行不提供流动性，债券市场新增资金需求与资金供给紧平衡。 ¾ 7月市场回顾：债市先扬后抑——前半月在宏观数据趋弱、资金面转暖、3年期央票利率再度下滑，以及一级市场认购良好的影响下，债市呈现大幅上扬的走势；不过连续上涨后的高估值也致使卖盘频出，下半月开始出现回调。中债总财富指数大幅上涨0.46%，长期债券表现较优，企业债指数再次夺冠，涨幅高达1.41%。 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/11 1 宏观经济——制造业产出企稳 7月份的两个PMI指标再度出现背离。尽管中采公布的PMI指标继续下滑，但剔除季节因素后的指标开始呈现企稳迹象。而HSBC公布的相关指标则下滑至50以下，跌入制造业的收缩区域（图 1）。尽管两个系列指标所指趋势略有差异，但从绝对水平来看，制造业已经进入温和增长区间，紧缩政策仍在发挥效用。HSBC可能更反应了中小企业在紧缩政策中更为快速的反应和大幅度的产出调整。 从PMI的分类数据来看，企业新增订单企稳（包括内需和外需图 2），产成品和原材料库存都在下降（图 3），但企业采购规模开始回升（图 4）。制造业进口重返扩张区间（图 5），而投入品价格随仍然回落，但回落速度明显放缓（图 4）。总体制造业进入温和增长区间。 由此，我们预计7月份工业增加值增速将出现一定的反弹，当月工业增加值同比增速将反弹至15％左右(表 1)，但总体增速不快，故而正向产出缺口有进一步回落的可能。 价格系列指数将呈现跌幅趋缓或略有反弹的走势。其中CPI同比和环比增速将较6月份有所回升，一方面是非食品价格同比增速仍保持较高水平，另一方面，由于气候等方面的因素，7月份农产品批发价格指数快速回升（图 6），也将推动CPI中的食品价格出现反弹，我们预计7月份CPI同比增速将从6月份的2.9％反弹至3.3％左右。PPI环比下滑速度放缓，并使得其同比增速缓慢回落至6.2％。 7月份央行继续采取较为宽松的货币政策，银行间市场流动性较为充沛，我们预计商业银行信贷规模也将有所回升，总体贷款规模可能在7000亿左右。此外，在人民币升值预期稳步回升和前期较高贸易顺差滞后结汇的判断下，我们预计7月份的货币供应量增速会反弹至18.8％的水平，6月份货币供应量同比增速或将成为年内低点(表 1)。 图 1：7月份制造业景气回稳 图 2： 内外需订单都略微企稳 364044485256602008M012008M072009M012009M072010M012010M07PMI_NBS_SAPMI_HSBC 2832364044485256606420062007200820092010NEW_EXPORT_ORDER_SANEW_ORDER_SA 数据来源：wind资讯 中投证券研究所 数据来源：wind资讯 中投证券研究所 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/11 图 3：企业产成品和原材料库存持续回落 图 4：但企业采购规模和价格企稳 38404244464850522008M012008M072009M012009M072010M012010M07STOCK_PURCHASE_SAFINISHED_GOODS_SA 203040506070802008M012008M072009M012009M072010M012010M07INPUT_ PRICE_ SAQ_PURCHASE_SA 数据来源：wind资讯 中投证券研究所 数据来源：wind资讯 中投证券研究所 图 5：进口重回扩张区间 图 6：农产品批发价格指数快速回升 323640444852562008M012008M072009M012009M072010M012010M07IMPORT_SAIMPO RT_SA 农产品批发价格总指数14015016017018009-Jan09-Apr09-Jul09-Oct10-Jan10-Apr10-Jul数据来源：wind资讯 中投证券研究所 数据来源：wind资讯 中投证券研究所 表 1：7月份部分宏观数据预测 2010.02 2010.03 2010.04 2010.05 2010.06 2010.07E 工业增加值（％） 20.7 18.1 17.8 16.5 13.7 15 CPI（％） 2.7 2.4 2.8 3.1 2.9 3.3 PPI（％） 5.4 5.9 6.8 7.1 6.4 6.2 贸易顺差（亿美元） 75 -73 16.1 195 200 70 M2增速（%） 25.52 22.5 21.5 21 18.5 18.8 数据来源：中投证券研究所 2 专题分析——央票一二级市场利差再走阔 7月份央行公开市场操作净投放资金1100亿，与我们此前预期一致（图 7）；加权平均资金回笼期限也继续回落，4周移动平均7月末维持在420~440天附近（图 8）。尽管央行货币投放规模较6月份大大减少，但从货币市场利率绝对水平来看，1天和7天回购利率都接近一季度末的水平，货币政策总体仍偏宽松。 值得关注的是，7月份最后一周央票二级市场收益率开始上行，3M央票 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/11 一二级市场利差再度拉大至15BP，1Y央票一二级市场利差也从无到有，回升到10BP（图 10）。尽管市场中对通胀预期略有回升，但在货币市场流动性相对宽裕的背景下，以避风港著称的收益率曲线短端持续走高还是相对罕见的。此外，由于工业增速仍在持续回落，通胀压力明显减轻，8月份公开市场操作到期资金也仅有3860亿，央行资金回笼压力也不大，故而央行也不大可能在目前收益率水平上提升央票发行利率。 于是乎，我们将视野转向债券市场以外的其他影响因素——即股票市场持续反弹以及基金公司弃债从股是导致央票收益率回升的重要因素。我们在此前的报告中曾经分析到，基金公司在4-5月份大举增仓债券，总规模合计2000亿之多，而从最新公布的7月机构托管量数据来看，基金又大幅增仓977亿（图 11），跃居各类机构首位，基金在债券市场的托管规模合计增长了近3000亿。由于2季度至今新设债基和货币型基金份额不过200亿，即使考虑到存量转新增的债券仓位，从总体债券托管规模来看绝非债券和货币基金所为，以股票型和混合型基金为代表的交易型机构无疑在前期股市低迷的环境下加大了债券市场的参与力度，并有可能参与了7月债券市场的反弹。 股票基金较低的仓位，可能会使其弃债从股的策略持续进行。从最新公布的基金半年报数据来看，股票型和混合型基金的股票仓位已降至07年以来的较低水平（图 13），也位居历史均值以下。股票基金较低的仓位和权益市场较高的预期收益使得股票型和混合型基金弃债从股的概率大大上升，股债市场的跷跷板现象再度出现。 预计股市反弹可使股票型和混合型基金从债券市场中撤出资金约1500亿左右。我们以股票型和混合型基金的现有份额（截至2010年6月末二者存量份额分别为12765.2和7196.37亿份）来匡算公募基金将再投入股市的资金规模。假设股票型和混合型基金股票仓位调升至历史最高，则各类基金可能重返股市的资金规模接近2000亿（表2）。由于投资组合的仓位调整多通过债券和现金来进行，因此我们预计交易型机构至少需从债市撤资约700~800亿，如果考虑到7月中上旬交易型机构参与债市反弹的那部分资金，以及债基（特别是二级债基）分流股市的部分资金，各类基金从债券市场撤出资金规模约1500亿。 由于前期基金增仓的主要券种多为央票、信用产品和金融债（图 12），而央票在股票和混合型基金债券组合中的占比最大，股票型基金债券组合的央票仓位占比接近70%（图 14），因此我们倾向于认为，如若交易型机构弃债从股，则流动性最好的央票所受冲击将最为显著。这或许也就是为何近期央票收益率持续回升的主要原因。 不过，基于本文第一部分对宏观经济的总体分析，在经济增速保持温和增长，通胀压力总体不大的背景下，央行在近期（三个月内）提升央票收益率的动力不强。此外，8月份公开市场到期资金量仅为3860亿，是截至2010年单月资金到期量最小的一个月份，央行总体资金回笼压力并不大，也基本上可以排除央票收益率上行的可能。 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/11 从这个角度看，我们预计央票二级市场收益率最终将向一级市场靠拢。其背后所蕴含着阶段性的交易机会，从目前来看，一年期央票更具操作空间。 图 7：7月份央行对冲资金净投放1100亿 图 8：货币加权回笼期限 -8000-6000-4000-2000020004000600080002007200820092010 020040060080010002007-06 2007-11 2008-05 2008-11 2009-04 2009-10 2010-04加权