中国高速传动设备：风电细分行业龙头,长期受益于中国新能源事业发展

C o m p a n y U p d a t e H K R e s e a r c h D e p t . qu 2 0 1 0年年年年7月月月月2 2日日日日 群益香港研究部 c s c _ r e s e a e c h @ e - c a p i t a l . c o m . h k 0 7 / 2 1收 盤 價( 港 元) 1 6 . 7 4 目 標 價( 港 元) 2 1 . 8 基 本 資 料基 本 資 料基 本 資 料基 本 資 料 產業別 新能源 0 7 / 2 1收盤價( 港 元) 16.74 5 2週高點 21.00 5 2週低點 14.52 市值 港幣(十億元) 20.84 美元(十億元) 2.68 在外流通股數(百萬) 1,245 股 價 表 現股 價 表 現股 價 表 現股 價 表 現( % ) 相對報酬 絕對報酬 恆生指數恆生指數恆生指數恆生指數 6 5 8 . H K 1 個月 (5.7%) (7.7%) 3 個月 (4.3%) (9.2%) 12個月 (23.3%) (17.3%) 股價相對大盤走勢股價相對大盤走勢股價相對大盤走勢股價相對大盤走勢 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01/2004/0906/27658 HK EquityHSI Index 中國高速傳動中國高速傳動中國高速傳動中國高速傳動(0658.HK)(0658.HK)(0658.HK)(0658.HK) BuyBuyBuyBuy買入買入買入買入 風電細分行業龍頭風電細分行業龍頭風電細分行業龍頭風電細分行業龍頭，，，，長期受益於中國新能源事業發展長期受益於中國新能源事業發展長期受益於中國新能源事業發展長期受益於中國新能源事業發展 結論與建議結論與建議結論與建議結論與建議：：：： 中國 “新興能源產業發展規劃”已經正式上報國務院，料將對於新能源技術的產業化應用的具體實施、發展規模做出明確部署。而風力發電產業更是國家積極發展新能源接入的重點，進入門檻的提高政策亦將有助產業發展，我們預估新增裝機由09年13GW增加至2010年15GW。 中國高速傳動作為風機傳動行業領先者 ，市佔率位居全球前三名，將直接受益於終端 需求拉動 ，業績 發展前景樂觀。預計2010年、2011年公司實現營業收入69.6億元 、89.6億元 ，同比增長23％和28％，EPS分別為1.09元和1.36元，同比增長40.4％、24.3％， 最新收盤價對應2010、11年P/E分別為13.5倍和10.8倍，給予 “買入 ”的投資建議，目標價格21.8港元 （2010年 17.5X P/E）
09年公司實現營業收入和淨利潤分別為56.5億元和9.7億元 ，同比分別增長64.2％和39.5％， 對應EPS 0.78元。分業務來看，09年公司風電齒輪傳動設備出貨約6500MW，實現營業收入38億元 ，占收入比重由08年的52%上升至68%，受益於規模效應，風電齒輪傳動產品毛利率上升至31.9%。
風電齒輪傳動設備方面，中國高速傳動主要客戶包括GE Energy、RF Power、Nordex、東方電氣、金風科技等風電整機廠商，09年還新增丹麥Vestas和中國華銳風電（Sinovel）兩家重量級客戶。至2010年底 ，公司計畫產能由09年6000MW擴大至10000MW。目前 ，公司訂單飽滿，生產線幾乎處於滿載階段，我們預計2010年風電齒輪設備出貨9000MW，按照產品ASP下滑5%左右計算，風電齒輪傳動設備實現營業收入49億元，YoY+30%。
船用齒輪傳動設備方面，09年公司實現營業收入2億元 ，YoY-47%，這主要是由於公司船用產品之前以出口為主，09年受到歐洲市場需求下滑影響嚴重。2010年來看 ，雖然營業收入難以達到07年的高峰水準，不過隨著行業景氣略有復蘇，預計營業收入增長30%左右 。
高速機車 、輕軌傳動設備方面，產品主要提供給ALSTOM公司 ，產品已經安裝在北京、上海 、南京等地的高速列車進行實地測試。2010年來看 ，除AlSTOM外，中國南車、中國北車也有與公司進行合作意向接觸，由於中國城市化進程，以及2010年政府投資高速鐵路預期，預計2010年公司高速機車、輕軌傳動設備業務可實現營業收入5000萬元左右，2011年實現收入1億元以上。 .....................................................接續下頁................................................................年度截止12月31日 2007 2008 2009 2010F 2011F 純利 (Net profit) RMB百萬元 306 693 966 1357 1686 同比增減 ％ 255.81% 126.47% 39.52% 40.43% 24.27% 每股盈餘 (EPS) RMB元 0.29 0.556 0.776 1.090 1.355 同比增減 ％ 107.14% 126.47% 39.52% 40.43% 24.27% 市盈率(P/E) X 50.6 26.4 18.9 13.5 10.8 股利 (DPS) RMB元 0.07 0.22 0.26 0.26 0.26 股息率 (Yield) ％ 0.48% 1.50% 1.77% 1.77% 1.77% C o m p a n y U p d a t e H K R e s e a r c h D e p t . 2 2010年7月22日 根據風電行業權威機構丹麥BTM統計 ，09年全球新增風電裝機容量達38.1GW，YoY+35.2%，按這一口徑計算，中國高速傳動的風電齒輪傳動的全球市場佔有率17%左右 ，BTM預計2009年至2014年風電累計裝機容量和新增裝機容量的年複合增長率將分別保持在22.8%和13.5%。 按累計裝機容量計算，09年前五大風電市場分別是美國、中國 、德國 、西班牙和印度 ，而考慮到中國、美國對新能源政策扶持力度，未來數年全球風電累計裝機容量的主要增長預期來自中國和美國，BTM預計兩國2009年至2014年累計裝機容量的年複合增長率將分別達到32.3%和23.3%，至104.8GW和100.1GW。 日前 ，中國 “新興能源產業發展規劃”已經正式上報國務院，該規劃的規劃期為2011-2020年，規劃對先進核能、風能 、太陽能、生物質能、地熱能、潔淨煤、智能電網、分佈式能源、車用新能源等能源新技術的產業化應用的具體實施路徑、發展規模以及重大政策舉措做出了明確部署，並指出2011­-2020年累計將直接增加投資5萬億元 ，即每年投資超過5000億元 ，毫無疑問，我們認為該規劃對中國新能源事業構成中長期利好。 短期來看，國家電網出於對風電並網的輸入電穩定需要，技術進入門檻提高，以及國家限制過剩產能的政策，我們認為2010年中國風電新增裝機量增速可能放緩，預估新增裝機由09年13GW增加至2010年15GW， 同時由於整機企業競爭激烈，產品價格仍呈下滑趨勢。 不過需要注意的是，零部件細分行業—— 齒輪傳動設備行業集中度仍較高，中國高速傳動作為行業領先者，09年出貨量約占中國新增風電裝機的一半，經營業績也遠好于同業大連重工、重慶齒輪箱等，市場佔有率位居全球前三強，我們認為由於行業需求拉動，中國高速傳動發展前景樂觀。 2010年，公司在手訂單充足，產能規模計畫擴大50%以上 ，1.5MW、2MW仍為主打產品 ，預計公司出貨9000MW，產品ASP降幅5%左右 ，遠低於整機價格平均15%左右的降幅，同時3MW產品 、高速機車、城市輕軌齒輪傳動產品會是公司未來重要亮點 。 09年公司實現營業收入和淨利潤分別為56.5億元和9.7億元 ，同比分別增長64.2％和39.5％， 對應EPS 0.78元，綜合毛利率33%，同比上升4.1個百分點；分業務來看，風電齒輪傳動占收入比重由08年的52%上升至68%，同時由於規模效應，風電齒輪傳動產品毛利率由08年的27.7%上升至31.9%。 09年公司風電齒輪傳動設備出貨約6500MW，實現營業收入38億元 ，YoY+111.3％； 至2010年底 ，公司計畫產能由09年6000MW擴大至10000MW。目前 ，公司訂單飽滿 ，生產線幾乎處於滿載階段，我們預計2010年風電齒輪設備出貨9000MW，按照產品ASP下滑5%左右計算 ，風電齒輪傳動設備實現營業收入49億元 ，YoY+30%。 目前 ，中國高速傳動主要客戶包括GE Energy、RF Power、Nordex、東方電氣、金風科技等國內外知名風電整機廠商，09年還新增丹麥Vestas和中國華銳風電（Sinovel）兩家重量級客戶，公司現有風電齒輪傳動出貨以1.5MW和2MW為主 ，09年1.5MW產品比例達到90%以上 。2010年公司出貨仍將以1.5MW為主 ，而隨著與金風科技等客戶共同研發的3MW產品下線 ，以及公司已經與6家風電整機企業達成合作協議，預計2011年3MW產品有望成為公司重要業績增長點。 船用齒輪傳動設備方面，09年公司實現營業收入2億元 ，YoY-47%，這主要是由於公司船用產品之前以出口為主，09年受到歐洲市場需求下滑影響嚴重。目前 ，公司主要採取了兩項措施：1）09年開始 ，即將主要銷售目標轉向國內市場，現有 C o m p a n y U p d a t e H K R e s e a r c h D e p t . 3 2010年7月22日 訂單主要來自國內；2）將齒輪設備與螺旋槳、液壓設備等產品綁定銷售，以增加利潤 。 2010年來看 ，雖然營業收入難以達到07年的高峰水準，不過隨著行業景氣略有復蘇，預計營業收入增長30%左右 ，產品毛利率不低於09年的29%的水準 。 高速機車、輕軌傳動設備方面，09年公司產品主要提供給ALSTOM公司 ，產品已經安裝在北京、上海 、南京等地的高速列車進行實地測試，並實現營業收入1427萬元 。2010年來看 ，除AlSTOM外，中國南車、中國北車也有與公司進行合作意向接觸 ，由於中國城市化進程，以及2010年政府擬7000億元投資高速鐵路預期，我們認為未來中國線上設備需求大幅增長是大概率事件，預計2010年公司高速機車、輕軌傳動設備業務可實現營業收入5000萬元左右，2011年實現收入1億元以上。 盈利預測盈利預測盈利預測盈利預測 我們預計2010年、2011年公司實現營業收入69.6億元 、89.6億元 ，同比增長23％和28％， 實現歸屬於母公司淨利潤13.6億元 、16.8億元 ，同比增長40.4％、24.3％，EPS分別為1.09元和1.36元，最新收盤價對應10、11年P/E分別為13.5倍和10.8倍，給予“買入”的投資建議，目標價格21.8港元 。（2010年 17.5X P/E） 表一 ：公司分類業務營業收入 2007 2008 2009 2010E 2011E 風電齒輪傳動設備風電齒輪傳動設備風電齒輪傳動設備風電齒輪傳動設備 717 1801 3805 4947 6678 YOY 125.8% 151.0% 111.3% 30.0% 35.0% 船用傳動設備船用傳動設備船用傳動設備船用傳動設備 136 398 210 272 327 YOY 4100.0% 193.4% -47.3% 30.0% 20.0% 高速重載齒輪傳動設備高速重載齒輪傳動設備高速重載齒輪傳動設備高速重載齒輪傳動設備 29