中国高速传动设备(00658)：行业隐忧显现,发展还期未来

研究网站：http://research.kgi.com 2010年06月04日 1 投资领航日报 香港 今日投资重点 b 中国高速传动 (00658.HK/658 HK) 行业隐忧显现，发展还期未来 HK$17.46 未评级 公司拜访 结果公布 V翁佳梁 (Coordinator) w 86.21.6125.8671 V文干森, CFA w 852.2878.4410 x samson.man@kgia.com ■ 公司2010年产能满载，海外市场仍是考验 ■ 2010年公司毛利率仍将维持30%以上 ■ 风电新增装机容量为最大隐忧，暂不给予公司评级 公司介绍 中国高速传动设备集团有限公司是一家以专业生产高速重载齿轮为主的大型企业集团，名列中国机械工业核心竞争力100强。 公司2010年产能满载，海外市场仍是考验 公司2010年在手定单饱满，目前风机齿轮箱已进入满产阶段，今年预计齿轮箱出货量将达到9,000MW，同时公司今年仍将投入8亿元用以厂房扩建，2011年产能将达到1,2000MW；传统齿轮箱业务由于已进入到稳定期，2010年营收应该没有太大波动；船用齿轮箱收益国际市场需求回暖，公司订单有所回升，2010年也将有30%左右的增幅。全年来看，风电用齿轮箱营收占比将由2009年66%上升到75%。 图一：公司2009年营业收入分类，风机占比上升至67% 营收比重，百分比 资料来源：中国高速传动2009年年报 公司2009年海外定单业务受国际市场影响，海外风机齿轮箱业务仅仅占到8%的比重，较2008年下滑11个百分点。公司目前国内市场占有率55%，全球市场综合占有率28%，海外市场，尤其是欧洲市场的发展依然速度较慢。公司2010年订出开拓海外市场，增加国内市场，争夺同业定单的策略。国内市场来看，金风科技，湘电股份将风机研发重点投放在永磁直驱，而华锐铸钢为抢滩海风机市场，3MW双馈风机会是今明两年的主力出货机型，而高传动3MW齿轮箱今年才进入到投产阶段，过去集中在1.5MW和2.5MW的市场，因此我们认为国内市场趋于饱和程度相对比较明显；国际市场来看，Winergy和Hansen Transmission依然霸占全球前两大风机齿轮箱市场，且出货大部分集中在2MW以上齿轮箱，高传动想要进一步拓展海外，抢滩定单，需要更多技术支持。 图二：直驱风机未来发展趋势抑制齿轮箱需求 直驱风机机组，台（左轴）；占比，百分比（右轴） 资料来源：中国新能源网 2010年公司毛利率仍将维持30%以上 公司风电齿轮箱毛利率2010年仍将维持在30%以上。公司成本支出75%为钢材，其中38%为特种铸锻件，其价格长期稳定；20%为轴承，该部分长期依靠进口，主要供货商包括FAG，SFK，NSK和TIMKEN；另外14%才为一般生铁，公司和主要钢企如宝钢等均有协议价，因此今年钢材涨价对公司影响不大。目前高传动齿轮箱最大竞争优势在于价格，平均售价较另两大竞争对手HENSON和WINERGY要低近30-35%，但是其人工成本优势（高传动10%人工成本，Hansen和Winergy要达到28%）并非长久，目前Hansen已在天津设厂，今年就将有1,600MW的产出，到2012年Hansen在印度和中国的产能就将超越比利时本部，届时高传动的优势将会被逐步赶上。 风电建筑材料棒线板材轧机船用通用其它高速重载系列[0.5%]高速机车 [0.2%]67.414.18.33.72.53.201,0002,0003,0004,0005,00020062007200820092010F2011F2012F2013F2014F0102030405060新增永磁直驱风电机组占新增风电机组比重 研究网站：http://research.kgi.com 2010年06月04日 2 毛利率，百分比20092008风电31.927.7船用29.722.7高速重载系列72.852.9建筑材料34.430.7通用38.236.7棒线板材轧机33.534.7其它39.427.4 投资领航日报 香港 今日投资重点 b图三：公司毛利09年较08年继续上升 资料来源：中国高速传动2009年年报 风电新增装机容量为最大隐忧 2009年，中国风电装机容量达到13GW，超越美国成为全球最大新增装机容量国家，整体装机容量也跃居全球第二，达到近26GW。针对中国未来几年风机装机预测，公司仍持乐观态度，2010年-2012年预测值分别达到12.5GW，14GW和16GW，认为在2015年之后才会进入下降期，但是就2009年中国风电装机量占全部装机比重已达到3%左右的现实来看，距离5%的电网瓶颈相差不远，如果今明两继续维持12GW以上的增速2012年就将达到5%，近日，内蒙古地区再次传出风机并网瓶颈弊病，中国也与2009年底出台限制风电产能的相关规定，因此我们认为国内市场在2011年以后可能就进入装机增速的减缓期。 图四：未来3年全球装机容量公司预测 新增装机容量，GW 资料来源：National Bureau of Statistics 公司评价与投资建议 综合来看，尽管公司2010年营收表现依然将较优，但是风电行业目前走向进入到高增长之后的“卡脖子”期，尽管公司目前有3MW海上风机以及混合动力齿轮箱等在研发项目，但仍将面临行业进入稳定增长期之后营收增速减缓的尴尬。而公司目前优势，如国内市场以及成本优势也将在未来被国际大厂逐步赶上。就今年表现来看，我们对于公司的预测并为加入3MW齿轮箱，因此该部分将带来公司超额表现，但是中期来看，由于政策的相对不明朗化，以及未来风电发展的隐忧，使我们对公司持「中立」态度，因此我们暂不给予公司评级。国内最大风电整机厂即将登陆港股市场，目前市场传言其PE港股估值在20倍左右，远高于中国高速传动的15倍PE水平，因此短期我们认为存在交易性机会。 图五：中国高速传动未来一年预估市盈率区间 股价，元（左轴）；市盈率，倍（右轴） 资料来源：凯基证券亚洲集团预估 图六：中国高速传动未来一年预估市净率区间 股价，元（左轴）；市净率，倍（右轴） 资料来源：凯基证券亚洲集团预估 11.515.019.828.238.137.143.050.3200520062007200820092010F2011F2012F0510152025Jul-07Oct-07 Feb-08 May-08 Aug-08 Dec-08 Mar-09 Jul-09 Oct-09 Feb-10 May-1010.5x38.0x32.5x27.0x16.0x5.0x21.5x0510152025Jul-07Oct-07 Feb-08 May-08 Aug-08 Dec-08 Mar-09 Jul-09 Oct-09 Feb-10 May-102.0x7.0x6.0x5.0x3.0x1.0x4.0x至12月31日 主营收入 主营利润EBITDA净利润 每股收益 市盈率(Rmb百万元)(Rmb百万元)(Rmb百万元)(Rmb百万元)(Rmb)(x)2008A3,4399924986920.5623.92009A5,6471,8611,4489660.7820.32010F6,8682,1981,8601,0620.8521.72011F8,7852,7232,1441,2571.0118.3产业14.2 - 20.21.2 22 / 2,7874.3 1,2454.3 799.5 2121.6 74.2; -9.3; 11.19; 7.1; 3.7净负债比率 -12/10估 (%)主要股东 (%):3 个月平均成交量 (百万股):股价绝对表现 % (3, 6, 12个月)股价相对表现 % (3, 6, 12个月)净值报酬率 -12/10估 (%)价格每股净值比 -12/10估 (x)不受大股东掌控股数 (%):机械制造业52 周股价 (高/低):市值 (十亿元/美金百万) :每股净值 -12/10估 (Rmb)流通在外股数 (百万股):股利收益率-12/10估 (%)Fortune Apex 研究网站：http://research.kgi.com 2010年06月04日 3 投资领航日报 凯基证券集团据点 大中华区 台湾 上海 上海市仙霞路317号2502-2504室 邮政编号:200051 深圳 深圳市罗湖区宝安南路2014号振业大楼A座24D1 邮政编号:518008 台北 104台北市明水路700号 电话 886.2.2181.8888 传真 886.2.8501.1691 香港 泰国 香港湾仔港湾道十八号中环广场四十一楼 电话 852.2878.6888 传真 852.2878.6800 曼谷 9th, 23rd, 24th, 25th, 45th floors, United Central Building 323 Silom Rd, Bangkok 10500, Thailand 电话 66.2.231.1111 传真 66.2.267.8290 股价说明 等级 定义 增加持股 (OP) 个股未来十二个月的「超额报酬」(Excessive Return) 在凯基证券集团所追踪的相关市场(如台湾)各股中排名在前40%。 持有 (N) 个股未来十二个月的「超额报酬」在凯基证券集团所追踪的相关市场(如台湾)各股中排名在前40%和后40%之间。 降低持股 (U) 个股未来十二个月的「超额报酬」在凯基证券集团所追踪的相关市场(如台湾)各股中排名在后40%。 未评等 (NR) 凯基证券集团未对该个股加以评等。 受法规限制未评等 (R ) 受凯基证券集团内部政策和/或相关法令限制使凯基证券集团无法进行某些形式的信息交流，其中包括提供评等给投资人参考。 *超额报酬 = (十二个月目标价/现价) – 1 备注 分析师每次出版研究报告的个股都会和凯基证券集团所追踪的相关市场中的其它个股就「超额报酬」这一项进行比较，然后根据比较的结果提出对该个股的评等。在分析师未对某个股提出新的报告之前，个股的评等不会自动有所更动。 免责声明 本报告之内容皆来自凯基证券集团认可之数据来源，但不保证其完整性及精确性。报告内容所提及之各项业务、财务等相关文件数据及所有的意见及预估皆基于本集团于特定日期所做之判断，故有其时效性限制，迩后若有变更时，本集团将不做预告或更新。本报告内容仅供参考，并不提供或游说客户为买卖股票之投资依据。投资人应审慎考虑本身之投资风险，并就投资结果自行负责。本集团所属公司之主管或员工皆有可能持有报告中所提及的证券。