地产债专题报告：信用风险降低,仍有相对价值

请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券报告2010年7月19日 债券分析师 何 欣 执业资格编号：S0960209060272 0755-82026833 hexin@cjis.cn 王 纯 执业资格编号：S0960109033549 0755-82026837 wangchun@cjis.cn 中债系列指数近一年收益 1261281301321341362009-012009-042009-062009-092009-122010-03104106108110112114中债总财富指数中债国债总财富指数中债金融债券总财富指数中债企业债总财富指数(右轴） 地产销量同比增速 相关报告： 信用市场双周报（2010-05-05）——行业现金流出现分化 2010/05/05 信用市场双周报（2010-02-09）——紧缩之下的软肋 2010/02/09 信用市场双周报（2009-11-11）——分类管理带来的契机 2009/11/11 地产公司债专题——擅长跑者胜（2009-11-02） 2009/11/02 地产债专题报告（2010-7-19） 信用风险降低，仍有相对价值 投资要点： ¾ 历史以一悲一喜的方式重演——此轮地产调控政策与上轮表现为明显的差异，一方面是2009年房地产行业放量销售和调整资产负债比例，使多数地产商现金储备充裕，债务负担较低，抵御风险的能力已普遍提高。更关键的是，下调价格迅速回笼流动性成为大部分地产商的共识，新开盘物业售价出现松动；而政府调控手法也更为细腻，通过对降价地产商给予一定流动性优惠和支持，正面推动开发商降价。而居民强劲的购买力可能会在一定程度上为价跌量升提供支撑，历史重演，但可能以喜剧方式收尾。 ¾ 信用风险降低，仍存相对价值——如果地产公司能够通过降价促销，放慢开发速度等方式获取足够的流动性，则地产公司——尤其是上市地产公司——将能够安度年内地产调控。从地产债定价价格看，年初至今，债券市场的利率和信用产品收益率都经历了一轮下挫，但目前多数地产债的利差仍处于历史均值水平，相比银行间信用市场，其绝对收益仍不低，故而相对价值亦较高。 ¾ 但潜在风险值得关注——股票市场低迷与债券稀缺，是今年信用债收益率持续走低的主要支撑因素。但目前股票市场估值已经处于相对低位，若有相关政策作为催化剂，不排除未来股市出现较大正收益的可能；此外，由于债券市场较低的融资成本，我们难以排除未来高收益债券供给可能逐步回升，这些都是公司债市场值得关注的隐忧。目前看，四季度可能是这些隐忧逐步转换为现实的时点。 ¾ 个别债券配置价值仍高——从目前收益率水平及公司基本面判断， 3季度内可继续持有09银基债、09万业债、09富力债，其次是09泛海债、09复地债。若有关于地产债的事件冲击，08万科G2是7支债券中最为抗跌的品种。当然，事件冲击的可能性正在降低。 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/21 一、 地产调控——历史以一喜一悲的方式重演 地产调控政策自4月出台以来，部分房地产销售在五月份出现了价高量低的局面，“僵持”格局使投资人普遍担忧07-08年的地产“杯具”可能重演。但在近期部分地产商陆续公布六月份销售数据之后，此次地产调控的格局渐次发生变化。我们当然不认为地产政策会在这么短的时间内出现松动，但从政府、地产商以及购房人的行为来看，此次重演的地产调控以喜剧收尾的可能性越来越大。 1、 本次地产调控或以喜剧首尾 但从目前情况看，地产类公司现金流状况并未如想象中的糟糕。4月份地产调控政策出台后，5月份多家公司销售面积同比大幅下降，部分公司销售额环比下降超过50%。但6月份，包括万科等在内的多家地产公司下调价格，当月销售额迅速回复至同比增长20%不等，万科单月销售额更是创出有公布记录以来的最高水平（图 1），高额销售明显降低了相关地产公司的现金流风险。 与2007年地产商“死扛”明显不同的是，今年地产公司调价速度明显加快，通过下调价格迅速回笼流动性成为大部分地产商的共识。 其次，政府手段也更加细腻和合理，2007－08年采取的是“一刀切”政策，完全切断了地产开发商的各种融资渠道，而目前监管当局通过提高乐于“合作”的地产开发上的信贷资质，促使开发商降价。 第三，经济总体增速并尚未出现明显的剧烈波动，居民收入仍在回升。我们还看到近期各地对最低工资都有大幅度的调升，居民收入提高将在一定程度上提升房屋的购买力，并有助于平抑所谓地产“泡沫”——当然，这是一个长期的过程。 第四，我们发现，各大品牌地产商因其较高的建筑质量以及其后的物业管理能力，在二三线城市获得了极高的认同，这其中不乏各种规模的上市公司，地产商逐渐增强的品牌运营能力一方面会提高行业集中度，另一方面也会降低地产公司的行业风险，从而提高发债人的行业风险抵御能力。 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/21 图 1：万科月度销售额及同比增速 图 2：地产销售面积及金额同比增速 02040608010007-0107-0607-1108-0408-0909-0209-0709-1210-05-50%50%150%250%销售额同比增速亿 数据来源：WIND、中投证券研究所 数据来源：WIND、中投证券研究所 2、 三季度是地产行业的关键时点 当然，我们也认同此次地产调控是政府抑制资产价格“泡沫”的长期举措，更不可能在短期内出现松动。房价高位而成交地量的格局必须改变，才能够使地产商安度调控“僵持”期，其重要标志就是地产价格明显回落，而成交规模出现放量。这种情况的重要催化剂就是地产商新盘集中推出的时点，其背后的逻辑是房地产降价主要通过新推楼盘实现，而非现售楼盘。 从地产建设的周期来看，上轮地产新开工面积大幅增加的时点是在2009年下半年，根据地产建设周期，以及历史上新开工面积增速和竣工面积增速的关系，一般项目竣工距离开工至少需要10～12个月的时间（图 3），预计在2010年3季度末会有大量新房竣工待售，这也意味着地产价跌量升的时点将出现在3季末，也是房地产商逐步释放风险的关键时刻。地产公司若能安然度过三季度，地产行业或现曙光。 图 3：竣工面积同比增速较新开工面积有10-12个月滞后 -60-40-20020406080100120-10010203040506070800001020304050607080910START_YOY_LAG12FINISHED_YOY 数据来源：WIND、中投证券研究所 3、 静态看，地产债仍具备一定的相对价值 2010年3月份以来，公司债供给量下降明显，同时股票市场陷入低迷状态，使得地产债收益率一路下行，目前收益率基本处于历史低点（图 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/21 6），但若考虑到收益率曲线骑乘因素，目前地产债收益率尚属合理。 由于地产行业的高周期性和高政策风险性，地产类债券发行利率普遍较高。尽管年初以来地产债收益率下行幅度较大，当相比同期限和信用评级的债券，地产债的溢价始终保持在较为稳定的水平（图 5）；此外，相比银行间中票市场，地产债的利差虽有所收窄，但也基本处于均值水平，在信用风险逐渐降低的背景下，地产债仍然具备较高的相对价值（图 6、图 7）。 图 4：利差已经达到历史最低水平 图 5：房地产债与其他行业债券利差 4%5%6%7%8%9%10%Aug-08Nov-08Feb-09May-09Aug-09Nov-09Feb-10May-1009泛海债09复地债09万业债09银基债09富力债08万科G208新湖债4567809-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-06050100150200利差08中联债09银基债数据来源：WIND、中投证券研究所 数据来源：WIND、中投证券研究所 图 6：AA+房地产债与同期限中票间利差 图 7：AA房地产债与同期限中票间利差 05010015020025008-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0608万科G209富力债05010015020025009-Sep09-Dec10-Mar10-Jun09泛海债09复地债09万业债数据来源：中投证券研究所 数据来源：中投证券研究 4、 仍有值得关注的隐忧 但相对价值背后可能还蕴含着系统性风险。上半年供给稀缺而需求旺盛是导致交易所市场收益率偏低的重要原因，目前看，信用市场——尤其是交易所信用市场——存在如下隐忧： 其一是股票市场估值修复很可能引起需求分流。从盈利率的角度考察，目前股票市场价格明显便宜（图 8），我们甚至怀疑股票市场已经将经济二次探底的可能计入价格。此外，我们预计在二季度经济数据出现明显下滑的背景下，上半年密集而强烈的宏观紧缩政策有可能逐步放 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/21 松，并成为股票市场估值修复的催化剂。股票市场未来向上空间远大于下行空间，由于上半年公司债市场主要吸引了股票市场的避险资金，我们不排除在股票市场转暖的背景下，出现资金流出公司债市场的可能。 其二是下半年交易所市场的债券供给有望增加。尽管近期高收益类别的城投债和公司债基本绝迹。但是我们不排除在政策出现方向性微调的背景下，“改头换面”的城投债会以其他形式重新出现，毕竟国务院六月初关于城投债的规定，并未完全堵死地方政府投融资平台进行债务融资。此外，相对低的融资成本（图 9），也会吸引部分上市公司通过公司债市场进行融资。若交易所市场供给增多，我们不排除可能会出现与09年相似的供给冲击情况出现。 图 8：股票市场盈利率处于较高水平 图 9：公司债市场融资成本低于贷款利率 2%3%4%5%6%7%8%9%08-0408-1009-0409-1010-04沪深300（E/P)10年AA企业债5年AA中票2%4%6%8%10%08-0208-0608-1009-0209-0609-1010-02交易所债券银行贷款上浮10%数据来源：WIND、中投证券研究所 数据来源：WIND、中投证券研究所 二、 、多数发债地产公司年内无虞 1、 大部分公司年内现金流压力不大 地产政策出台后，6月份公布的5月成交面积出现大幅下滑，导致部分地产类债券价格出现波动，尤其是评级较低的债券，其但成交量及换手率出现明显上升，显示市场对于债券发行人的流动性和经营状况存在分歧。 我们选择近期流动性较好（成交金额及换手率均较高）（图 10）的09富力债、09复地债、09银基债、09万业债、09泛海债、08新湖债、08万科G2，对其公司经营状况、财务状况进行分析，并对公司2010年现金状况进行简单预测，以判断公司偿本付息的能力及投资价值。 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/21 图 10：房地产债6月以来换手率及成交量 010000020000030000040000008新湖债09复地债09泛海债09万业债09华发债08北辰债08保利债09新黄浦07长电债08粤电债09中企债09首置债0102030成交量(手)换手率(%) 数据来源：WIND、中投证券研究所 从目前各公司公开信息来看，7家公司的现金余额均可弥补现金缺口，但公司经营和流动性风险仍有差距： 富力、复地、新湖融资空间最小，三家公司的负债率均超过70%，且短期债务压力较大，现金暂不能覆盖当期到期债务，短期偿还压力较大。但富力、新湖当年现金收入基本可满足现金支出需求，而无需动用上年的现金储备。复地近年来在土地市场不算活跃，而在股权市场上获颇丰，虽地产开发成本难以确定，但潜在现金压力较大。 银基、万业两公司负债水平较低，当年到期债务较少或无到期债务，现金对债务保障能力较强。两家公司也同为小型地域开发商，项目储备较为集中且规模较小，抵御风险的能力相对较弱。相比之下银基当年无需支付土地款，现金回转余地更大。 泛海公司2010年的开发压力较大，可结转项目有限，现金缺口较大；但公司上年通过多种渠道融入大量资金，现金余额对债务的保障能力较强。 万科是国内最大的地产公司之一，采取快进