固定收益专题报告：从三个维度，理解地产债可能存在的信用风险

HeaderTable_User 1565635287 1664860928 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益·证券研究报告】 Tabl e_Title 从三个维度，理解地产债可能存在的信用风险 ——固定收益专题报告 Table_Summary 研究结论  近期房地产信托融资政策进一步收紧，房地产行业的信用风险再度引发市场关注。我们在本篇报告中主要从经营、财务、融资三个维度，对房地产企业的特征、常见的风险点、风险识别方法进行了梳理。  由于土地成本占比较高，房地产开发过程中的现金流压力、项目开发风险呈现出随不断减小的趋势。房企的经营风险容易发生在三个阶段：1、一级开发阶段：开发周期因一些因素被大幅拉长，地方政府（或土地储备机构）承诺给企业支付的资金回款不畅等；2、拿地阶段：需要评估当地的房地产市场供需情况与政策风险；3、预售阶段：应该关注房企主要项目储备、可售货值、可售项目的区域和地段等。  区域布局是影响房企经营风险的关键因素。近五年房企拿地集中度呈上升趋势，前十五大房企（销售全口径）中拿地规模大幅增长的有碧桂园、新城控股、阳光城、旭辉集团、融创中国。  房企账务处理的特殊性主要体现在收入和成本确认的时点。预售时，销售未完工产品取得的收入，先在预收账款或合同负债科目核算；待满足完工产品的确认条件后再从预收账款结转到主营业务收入。  财务指标分析时，需要结合房地产的经营特点对财务指标进行一定的修正。1、杠杆率：考虑到房地产行业“负债经营”的特点，常用的指标有剔除预收账款后的资产负债率、净负债率。对于其他应付款、其他流动负债、长期应付款、专项应付款、其他非流动负债等科目中规模较大的，需要关注其中是否存在带息债务。2、存货周转率：考虑到房企收入、成本结转的滞后性，营业成本/存货平均余额并不能准确反映当年存货的流动性，可以参考（预收账款与合同负债的当年增加额+营业收入）/平均存货。  此外，需要关注房企可能存在的“美化”报表的情况有：确认投资性房地产的公允价值变动收益率过高，利息支出资本化比例过高，利息收入/货币资金的平均余额过低，其他应收款的坏账计提比例过低，表外资产的负债率较高等。  房地产开发投资资金来源中占比从高到低依次是销售回款、自筹资金、应付账款、国内贷款。2016年房地产调控周期以来，银行贷款、非标、发债等传统融资渠道都有所收紧，目前房地产各融资渠道都延续了严监管的态势。  报告中对银行贷款、非标、信托融资、债券、海外发债的监管要求进行了梳理，公司规模、公司属性、开发资质、一二线城市业务占比、资产负债率、是否在房地产调控期间存在炒地行为等因素对房企的融资能力影响较大。  融资方面可以存在两类“隐匿”情况：1、名股实债的情况：某些子公司的少数股东虽然是以股权的形式投资，但却通过一系列的抵押、担保、分红、回购条款实现“固定收益”的本质，目前这种模式在股权类信托中较为常见，可以关注少数股东的信息。2、提前偿还条款、限制性条款等。针对特定事件而设置的加速清偿条款常见于银行贷款之中，当某一特定事件发生时（如实际控制人变更、评级下调等），这类条款会导致公司流动性突然收紧。 风险提示  地产调控政策的超预期收紧或放松，将对行业信用风险变化产生较大影响。 Table_ReportDate 报告发布日期 2019年07月26日 Table_Autho r 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518090003 Table_Contacter Table_Report 相关报告 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 从三个维度，理解地产债可能存在的信用风险 2 目录 一、房地产业务流程和经营环节可能存在的风险点 ........................................ 3 1.1房地产开发的主要业务流程 .......................................................................................... 3 1.2房地产经营过程中可能存在风险的环节 ........................................................................ 6 1.3主要房企拿地情况与区域布局 ...................................................................................... 7 二、房企的会计核算和财务分析注意事项..................................................... 11 2.1房地产企业的主要会计科目设置 ................................................................................ 11 2.2房地产行业的常用财务分析指标 ................................................................................ 13 2.3房企财务分析时需要关注的一些细节 ......................................................................... 20 三、房地产企业的融资渠道和融资风险 ........................................................ 23 3.1房地产开发投资资金来源和主要融资工具 .................................................................. 23 3.2对房企融资能力影响较大的因素 ................................................................................ 27 3.3房企融资可能“隐匿”的一些情况 ............................................................................. 30 股票报告网整理http://www.nxny.com 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 从三个维度，理解地产债可能存在的信用风险 3 18年下半年以来，地产债的违约风险开始暴露。近期，房地产信托融资政策进一步收紧，房地产行业的信用风险再度引发市场关注。为此，我们在本篇报告中主要从经营、财务、融资三个维度，对房地产企业的特征、常见的风险点、风险识别方法进行了梳理。 一、房地产业务流程和经营环节可能存在的风险点 1.1房地产开发的主要业务流程 一般来说，房地产业务可以分为八大开发阶段：土地一级开发——拿地及土地确权——规划方案设计——施工图设计——项目施工建设——项目预售——竣工验收备案——交房。 其中，土地一级开发仅有部分项目涉及，大多数房地产项目直接从拿地的环节开始；规划方案设计、施工图设计一般是在拿地后进行，但部分企业为了加快周转可能将规划设计的阶段提前，如碧桂园提出“摘牌即开工”，就是将这两个环节前置；从项目开工到达到预售条件一般耗时在3-4个月左右，通过项目预售房企可以实现现金流回笼，之后继续建设施工直至项目竣工验收备案、交付使用。从拿地到竣工验收备案的时间一般在24个月左右。 图1：房地产开发的业务流程与主要环节耗时 数据来源：《房地产开发全流程强力剖析》，东方证券研究所 （1）土地一级开发 土地一级开发拿地及土地确权规划方案设计施工图设计项目施工建设项目预售竣工验收备案交房以办理《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》为节点以取得《建设工程规划许可证》、《建筑工程施工许可证》为节点需要先取得《商品房预售许可证》2.5-4个月2个月左右4.5-6个月15-18个月3个月左右14-15个月1-3个月股票报告网整理http://www.nxny.com 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 从三个维度，理解地产债可能存在的信用风险 4 土地一级开发是指将“生地”变成“熟地”,达到土地入市交易的条件。根据土地所处状态，可以划分为生地、毛地、熟地。生地是指，可能为房地产开发和经营活动所用的农地或荒地，未经开发、缺少市政配套设施、不可直接作为建筑用地；毛地是指在城市旧区范围内，尚未经过拆迁安置补偿等土地开发过程、不具备基本建设条件的土地；熟地是指经过土地开发，完成市政基础设施配套建设，达到“三通一平”（通水、通电、通路、场地平整）、“五通一平”（通水、通电、通路、通讯、通排水、场地平整）、“七通一平”（通水、通电、通讯、通排水、通燃气、通热力、场地平整）。土地一级开发是将生地、毛地转变为熟地的过程，主要内容有，拆迁安置、规划设计条件、环境评估、土地预审、土地立项审批等。完成一级开发后的土地纳入土地储备库，依据年度土地供应计划出让或者直接入市交易。 早期土地一级开发的项目实施主体可以是土地储备机构，也可以是其他社会主体。 2016年以来，陆续下发了《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（简称“4号文”）、《关于联合公布第三批政府和社会资本合作示范项目加快推动示范项目建设的通知》(简称“91号文”)、《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（简称“87号文”）等文件，从承接主体、资金来源、储备方式等方面对社会资本参与土地一级开发进行了一系列规范。 根据上述文件，当前土地储备的项目主体只能是隶属于国土资源主管部门的事业单位，社会资本、城投公司不能继续担当土地储备的项目主体。“4号文”规定，土地储备机构承担的依法取得土地、进行前期开发、储存以备供应土地等工作主要是为政府部门行使职能提供支持保障，不能或不宜由市场配置资源。土地储备工作只能由纳入名录管理的土地储备机构承担，各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作。“91号文”规定，PPP项目主体或其他社会资本不得作为项目主体参与土地收储和前期开发等工作，不得借未供应的土地进行融资。 社会资本可作为土地一级开发的承接主体参与土地一级开发，社会主体获取的土地一级开发收益不得与土地出让金挂钩。“4号文”规定，地方国土资源主管部门应当积极探索政府购买土地征收、收购、收回涉及的