固定收益专题报告：地产债回顾与展望：2022年政策护航信用风险平稳化解，2023年逐步回温

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年02月14日固定收益专题报告地产债回顾与展望：2022年政策护航信用风险平稳化解，2023年逐步回温核心观点固定收益专题研究证券分析师：董德志联系人：陈笑楠021-60933158021-60375421dongdz@guosen.com.cnchenxiaonan@guosen.com.cnS0980513100001基础数据中债综合指数225.7029中债长/中短期指数245.3736/209.0595银行间国债收益(10Y)2.8997企业/公司/转债规模(千亿)65.2173/29.0395/8.4939市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《固定收益专题报告-家电转债分析手册》——2023-02-10《固定收益专题报告-公募基金转债配置历史图鉴-机构转债配置行为研究（一）》——2023-02-07《固定收益专题报告-2022年城投信用风险事件梳理：商票逾期需持续关注》——2023-02-07《固定收益专题报告-信贷库存周期（上篇）》——2023-02-01《2022年四季度货币基金分析-四季度货币基金规模下滑，负偏离压力上升》——2023-02-012022年地产行业波折不断：受到2021年地产行业严厉的“房住不炒”政策波及，2021年底起，房地产销售增长乏力，2022年初监管政策边际放松，但受到大规模点状疫情冲击，地产销售未能如期回升，同时信用舆情事件不断发生，政策纷纷落地来保障地产市场的平稳有序。2022年地产收益率表现：整体来看，AAA和AA+的信用利差受到舆情的影响较小，随着年初边际改善的政策出台，信用利差呈现震荡下行，8月见底后回升。AA和AA-评级的地产债受到市场舆情的冲击更大，前期信用利差有明显的先上后下，年底也出现了回升。2022年地产信用事件：2022年违约、展期的地产企业以民营企业为主，发生信用事件的高峰期在7月，随着各项政策的出台，信用事件的发生数量逐渐回落。2023年地产债怎么看：2023年对于地产企业来说是自省并化解风险的好时机，随着经济修复以及政策的支持，地产销售预计逐步回温，但需要谨防经济修复后政策再次调控。风险提示：地产销售不及预期，政策方向发生变化。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录2022年地产债波折不断..........................................................42022年地产债收益率表现........................................................62022年地产债信用事件..........................................................72023年地产债怎么看............................................................9风险提示.....................................................................12 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：房地产贷款余额及同比增速变化........................................................4图2：商品房单月销售额同比增速变化........................................................5图3：商品房累计销售额同比增速变化........................................................5图4：30大中城市商品房成交套数周同比......................................................5图5：30大中城市商品房成交面积周同比......................................................5图6：2022年10年期国债和国开债收益率走势.................................................6图7：2022年3年期信用债收益率走势........................................................6图8：3年期各等级地产债及3年期国开债收益率走势...........................................6图9：3年期地产债的信用利差走势...........................................................7图10：3年期AA-地产债信用利差走势........................................................7图11：发生违约、展期的债券类型分布.......................................................7图12：发生违约或展期的企业性质分布.......................................................7图13：2022年各月份违约数量分布...........................................................8图14：违约、展期事件类型分布.............................................................8图15：全国首套房平均贷款利率变化.........................................................9图16：违约、展期事件类型分布............................................................10图17：发生违约、展期的债券类型分布......................................................10图18：发生违约或展期的企业性质分布......................................................10图19：发生违约、展期的债券类型分布......................................................11图20：发生违约或展期的企业性质分布......................................................11表1：不同类型违约、展期的债券现状........................................................9 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告42022年地产债波折不断2022年，可以说是地产企业波折不断、努力修复的一年，整体政策面偏向房企纾困与风险化解。2021年政策严格坚持“房住不炒”的严格定位，对需求端和融资端的监管力度较大；但2021年下半年起，房地产的销售情况出现明显的下滑，导致部分房地产企业的流动性出现紧张，因此，2021年四季度起，地产方面的政策开始边际放松，2021年四季度的房地产贷款余额增速降幅虽减缓，但仍不如前一年同期，这种下行的趋势一直持续到2022年。图1：房地产贷款余额及同比增速变化资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2022年初，考虑到前一年的市场过冷，以及部分地产企业开始出现负面信用舆情，政策方向在“房住不炒”的原则上有所放松，从地产企业端，融资政策有所放松，而从购房市场端，部分地方对限购政策和信贷规则、首付比例进行了一些调整。但由于2022年的烂尾舆情集中爆发，信用风险事件也频繁出现，年初放松调控的政策显得有些力不从心。2022年二季度起，保障地产融资平稳有序、防范系统性风险以及保交楼等成为了中央和各地区及部门出台政策的主要关键词；8月住建部、财政部和央行通过政策性银行借款的方式来精准解决“烂尾”住宅项目建设及交付问题；同时，5月、8月，央行两次下调了5年期LPR总计下调了30BP，同时多地也下调了首套住房贷款利率下限。尽管政策纷纷出台给行业带来了一些刺激，但2022年整个行业的基本面还是相对低迷，因此，到了11月，监管部门密集出台了“三支箭”来保障行业内企业的信贷、债权和股权融资渠道畅通，可以说到2022年底，地产政策面已经度过了适当转向的阶段到达了一个较为宽松的时期。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图2：商品房单月销售额同比增速变化图3：商品房累计销售额同比增速变化资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理在政策的引导下，国内商品房单月的销售额同比增速有所回暖，但是仍处于近年来的低点，相比于2020年初受到疫情冲击后的迅速反弹，2022年的市场低迷更为持久，但随着三支箭的落地，以及防控政策放开后的经济修复的预期，2023年也许会成为地产修复的关键时机。图4：30大中城市商品房成交套数周同比图5：30大中城市商品房成交面积周同比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理从2022年全年的销售数据来看，度过春节后房地产成交有短暂的回升，但是后继乏力，一直到11月三支箭落地、各项政策频频出台来保障地产市场的平稳发展，成交套数开始有了回升的势头。2023年出现的同比快速上升，主要是由于两年的春节时间差异导致的。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告62022年地产债收益率表现2022年，10年期国债先震荡下行，8月底出现了底部，年底再次上行，全年在[2.6%，2.9%]的区间反复震荡。信用债方面，收益率整体走势与10年期国债收益率的走势较为接近，也是在8月到达底部之后年底出现了回升。图6：2022年10年期国债和国开债收益率走势图7：2022年3年期信用债收益率走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2022年地产债收益率也随着债市的变动、行业的风险波动以及政策的出台波动。整体来看，地产债的整体收益率走势随着信用债整体收益率变化而波动，都是在8月、9月到达底部后出现回升。图8：3年期各等级地产债及3年期国开债收益率走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理信用利差方面，AA级地产债的利差波动较小，在2021年下半年地产销售遇冷、风险舆情出现的阶段受到的影响较小，利差仅小幅波动较为稳定，到2022年3月全国多地疫情点状爆发，AAA级地产债的信用利差短暂上行，随着各项化解地产风险、支持地产企业融资的政策出台，信用利差再次震荡下行，直到年低信用 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7债市场整体利率上行，利差才快速走阔。AA+以及AA评级的3年期地产债的外部评级相对波动较大，在2021年底出现了明显的高峰，随着2022年初各项刺激政策的出台，利差开始回落，但是年中舆情风险集中出现，也导致了AA评级的信用利差震荡，随着年末的债市变化快速上行。而AA-评级的3年期地产债波动幅度更大，不仅受到了舆情、整体债市波动的影响，还受到了个券的大幅变动影响。值得关注的是，度过年末，市场对经济修复的预期增强、地产销售触底回升的预期，信用利差有所回调。图9：3年期地产债的信用利差走势图10：3年期AA-地产债信用利差走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2022年地产债信用事件我们整理了2022年发生了信用风险事件的地产债，包括未按时兑付本金或利息、交叉