固定收益专题报告：地产债回顾与展望：2022年政策护航信用风险平稳化解，2023年逐步回温

证券研究报告|2023年02月14日 固定收益专题报告 地产债回顾与展望：2022年政策护航信用风险平稳化解，2023年逐步回温 核心观点固定收益专题研究 2022年地产行业波折不断：受到2021年地产行业严厉的“房住不炒”政策波及，2021年底起，房地产销售增长乏力，2022年初监管政策边际放松，但受到大规模点状疫情冲击，地产销售未能如期回升，同时信用舆情事件不断发生，政策纷纷落地来保障地产市场的平稳有序。 2022年地产收益率表现：整体来看，AAA和AA+的信用利差受到舆情的影响较小，随着年初边际改善的政策出台，信用利差呈现震荡下行，8月见底后回升。AA和AA-评级的地产债受到市场舆情的冲击更大，前期信用利差有明显的先上后下，年底也出现了回升。 2022年地产信用事件：2022年违约、展期的地产企业以民营企业为主，发 生信用事件的高峰期在7月，随着各项政策的出台，信用事件的发生数量逐渐回落。 2023年地产债怎么看：2023年对于地产企业来说是自省并化解风险的好时机，随着经济修复以及政策的支持，地产销售预计逐步回温，但需要谨防经济修复后政策再次调控。 风险提示：地产销售不及预期，政策方向发生变化。 证券分析师：董德志联系人：陈笑楠021-60933158021-60375421 dongdz@guosen.com.cnchenxiaonan@guosen.com.cn S0980513100001 基础数据 中债综合指数 225.7029 中债长/中短期指数 245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y) 2.8997 企业/公司/转债规模(千亿) 65.2173/29.0395/8.4939 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益专题报告-家电转债分析手册》——2023-02-10 《固定收益专题报告-公募基金转债配置历史图鉴-机构转债配置行为研究（一）》——2023-02-07 《固定收益专题报告-2022年城投信用风险事件梳理：商票逾期需持续关注》——2023-02-07 《固定收益专题报告-信贷库存周期（上篇）》——2023-02-01 《2022年四季度货币基金分析-四季度货币基金规模下滑，负偏离压力上升》——2023-02-01 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 2022年地产债波折不断4 2022年地产债收益率表现6 2022年地产债信用事件7 2023年地产债怎么看9 风险提示12 图表目录 图1：房地产贷款余额及同比增速变化4 图2：商品房单月销售额同比增速变化5 图3：商品房累计销售额同比增速变化5 图4：30大中城市商品房成交套数周同比5 图5：30大中城市商品房成交面积周同比5 图6：2022年10年期国债和国开债收益率走势6 图7：2022年3年期信用债收益率走势6 图8：3年期各等级地产债及3年期国开债收益率走势6 图9：3年期地产债的信用利差走势7 图10：3年期AA-地产债信用利差走势7 图11：发生违约、展期的债券类型分布7 图12：发生违约或展期的企业性质分布7 图13：2022年各月份违约数量分布8 图14：违约、展期事件类型分布8 图15：全国首套房平均贷款利率变化9 图16：违约、展期事件类型分布10 图17：发生违约、展期的债券类型分布10 图18：发生违约或展期的企业性质分布10 图19：发生违约、展期的债券类型分布11 图20：发生违约或展期的企业性质分布11 表1：不同类型违约、展期的债券现状9 2022年地产债波折不断 2022年，可以说是地产企业波折不断、努力修复的一年，整体政策面偏向房企纾困与风险化解。 2021年政策严格坚持“房住不炒”的严格定位，对需求端和融资端的监管力度较 大；但2021年下半年起，房地产的销售情况出现明显的下滑，导致部分房地产企业的流动性出现紧张，因此，2021年四季度起，地产方面的政策开始边际放松，2021年四季度的房地产贷款余额增速降幅虽减缓，但仍不如前一年同期，这种下 行的趋势一直持续到2022年。 图1：房地产贷款余额及同比增速变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2022年初，考虑到前一年的市场过冷，以及部分地产企业开始出现负面信用舆情，政策方向在“房住不炒”的原则上有所放松，从地产企业端，融资政策有所放松，而从购房市场端，部分地方对限购政策和信贷规则、首付比例进行了一些调整。但由于2022年的烂尾舆情集中爆发，信用风险事件也频繁出现，年初放松调控的政策显得有些力不从心。2022年二季度起，保障地产融资平稳有序、防范系统性风险以及保交楼等成为了中央和各地区及部门出台政策的主要关键词；8月住建部、财政部和央行通过政策性银行借款的方式来精准解决“烂尾”住宅项目建设及交付问题；同时，5月、8月，央行两次下调了5年期LPR总计下调了30BP，同时多地也下调了首套住房贷款利率下限。 尽管政策纷纷出台给行业带来了一些刺激，但2022年整个行业的基本面还是相对 低迷，因此，到了11月，监管部门密集出台了“三支箭”来保障行业内企业的信 贷、债权和股权融资渠道畅通，可以说到2022年底，地产政策面已经度过了适当转向的阶段到达了一个较为宽松的时期。 图2：商品房单月销售额同比增速变化图3：商品房累计销售额同比增速变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 在政策的引导下，国内商品房单月的销售额同比增速有所回暖，但是仍处于近年来的低点，相比于2020年初受到疫情冲击后的迅速反弹，2022年的市场低迷更为持久，但随着三支箭的落地，以及防控政策放开后的经济修复的预期，2023年也许会成为地产修复的关键时机。 图4：30大中城市商品房成交套数周同比图5：30大中城市商品房成交面积周同比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从2022年全年的销售数据来看，度过春节后房地产成交有短暂的回升，但是后继 乏力，一直到11月三支箭落地、各项政策频频出台来保障地产市场的平稳发展，成交套数开始有了回升的势头。2023年出现的同比快速上升，主要是由于两年的春节时间差异导致的。 2022年地产债收益率表现 2022年，10年期国债先震荡下行，8月底出现了底部，年底再次上行，全年在[2.6%， 2.9%]的区间反复震荡。信用债方面，收益率整体走势与10年期国债收益率的走 势较为接近，也是在8月到达底部之后年底出现了回升。 图6：2022年10年期国债和国开债收益率走势图7：2022年3年期信用债收益率走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2022年地产债收益率也随着债市的变动、行业的风险波动以及政策的出台波动。整体来看，地产债的整体收益率走势随着信用债整体收益率变化而波动，都是在8月、9月到达底部后出现回升。 图8：3年期各等级地产债及3年期国开债收益率走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 信用利差方面，AA级地产债的利差波动较小，在2021年下半年地产销售遇冷、风险舆情出现的阶段受到的影响较小，利差仅小幅波动较为稳定，到2022年3月全国多地疫情点状爆发，AAA级地产债的信用利差短暂上行，随着各项化解地产风险、支持地产企业融资的政策出台，信用利差再次震荡下行，直到年低信用 债市场整体利率上行，利差才快速走阔。 AA+以及AA评级的3年期地产债的外部评级相对波动较大，在2021年底出现了明显的高峰，随着2022年初各项刺激政策的出台，利差开始回落，但是年中舆情风险集中出现，也导致了AA评级的信用利差震荡，随着年末的债市变化快速上行。 而AA-评级的3年期地产债波动幅度更大，不仅受到了舆情、整体债市波动的影响，还受到了个券的大幅变动影响。 值得关注的是，度过年末，市场对经济修复的预期增强、地产销售触底回升的预期，信用利差有所回调。 图9：3年期地产债的信用利差走势图10：3年期AA-地产债信用利差走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2022年地产债信用事件 我们整理了2022年发生了信用风险事件的地产债，包括未按时兑付本金或利息、交叉违约、展期等，部分展期的债券到目前为止已经实质违约。2022年，违约或展期事件总共涉及到了216只债券，其中占比最多的是公司债、海外债和私募债。 涉及到的企业共有60家，其中占比最多的是民营企业，没有国有企业发生违约或展期。 图11：发生违约、展期的债券类型分布图12：发生违约或展期的企业性质分布 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从违约或展期的时间分布来看，2022年发生信用风险最高的是7月和6月，其次 是3月发生的最多。从保障地产融资平稳有序、防范系统性风险等政策纷纷出台后，违约或展期的数量逐渐下行。 图13：2022年各月份违约数量分布 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从具体的违约类型来看，展期的债券占据了接近一半的数量，企业暂时的现金流紧张往往会选择与投资者协商展期，等短期的偿债压力度过后再偿还本息，一方面是投资者为了避免本金损失所作出的退让，另一方面也需要企业展现出度过难关的实力。较为特殊的是加速到期未兑付，总共涉及到3笔债券，均为北京鸿坤伟业房地产开发有限公司，主要是由于这家企业海外债违约触发了三笔债券的加速到期，而公司又没有足够的现金流偿还导致了实质违约，对于有交叉条款的债券，更加容易受到主体其他债券风险事件的影响，并给企业短期内带来更大的压力。 图14：违约、展期事件类型分布 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从不同违约类型的债券现状来看，未兑付本金或利息的情况债券均已实质违约。而展期的债券截止目前为止，有4笔已实质违约，有2笔完成兑付。实质违约的主体为金科地产集团股份有限公司和阳光城集团股份有限公司，均在与持有人协商延期支付本息后，再次由于流动资金紧张导致实质违约；完成兑付的主体是冠城大通股份有限公司，原计划于7月14日到期的债券在与持有人协商后于9月 22日完成兑付。 表1：不同类型违约、展期的债券现状 实质违约 展期 兑付 触发交叉违约 7 提前到期未兑付 3 未按时兑付本金 28 未按时兑付本息 41 未按时兑付回售款和利息 4 未按时兑付利息 27 展期 4 100 2 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2023年地产债怎么看 从市场整体的情绪来看，对于2023年的地产销售同比是否能够恢复到2021年上 半年以前的水平暂时没有过多的期待，但与2022年相比较预期相对较好，市场普 遍认为2023年地产行业的基本面不会更加悲观，销售同比增速已经见底，但对于基本面的修复速度和程度则有一些分化。 政策从2022年初起已经边际转向了，一直到2022年底政策面已经变成了非常利好的态度，对需求端，除了北上广深等一线城市以外，很多城市已经放开了限购、限贷，同时LPR全年下调了35BP，各地的房贷浮动下限也有明显放松，因此我们认为2023年的政策很难再从需求端的角度来继续促进需求端的释放。 图15：全国首套房平均贷款利率变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 我们认为，地产需求端的上升程度更多的依赖于疫情结束后经济修复的速度，从而影响居民购房意愿和购房能力，另外有少部分的需求增量则来自于2022年地产 行业舆情集中爆发时期积压的刚需释放。具体数据上来看，对比了2023年1月和 往年春节月份的销量，虽然还未恢复至2021年左右的商品房成交水平，但是相对 于2022年的春节月份已经有所改善，这说明2023年需求端是存在内生性增长动力的，我们认为销售同比增速会有所回暖。 图16：违约、展期事件类型分布 资料来源：Wind