技术突破助有机硅毛利率提升,氟化工景气度高于预期

东岳集团（0189） 首发报告1 买入 2010年05月06日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 技术突破助有机硅毛利率提升，氟化工景气度高于预期 ¾ 2009 年业绩符合预期，保持高派息率：09 年氟硅化工经历最坏时期，然公司录得收入人民币（下同）35.44亿元，同比仅下降 10.5%，毛利率由 17.1%降至 14.7%，但四季度行业快速回暖和 CDM 退税的利好下，实现净利润 1.65 亿元，同比增长 36.9%，EPS 为 0.08 元，业绩表现符合预期。董事会建议派发末期股息每股 0.035 港元，保持高派息率。 ¾ 有机硅技术突破和规模优势推升该业务毛利率至 20%以上：二甲选择性和规模优势是衡量有机硅单体工业水平的重要指标，公司今年加强了有机硅技术团队势力，目前二甲选择性已由 80%升至 85%，公司将成为国内有机硅单体技术工艺的领跑者。选择性提高 1%意味当前市场情况下每年可增加利润约 1000 万元。该业务成本规模优势突出，10 万吨以上单体规模的成本较小规模企业成本低 20%，预期公司 2011 年新增10 万吨有机硅单体和下游硅橡胶、硅油项目投产后，公司有机硅毛利率将如预期升至 20%以上的水平。 ¾ 氟化工高景气度望延续，制冷剂毛利率升幅高于预期： 2010 年以来氟化工行业如预期持续保持高景气度，主要制冷剂 F-22 价格由年初的 8000 元/吨涨至 16000 元/吨，从萤石到高分子材料完整的循环经济氟化工产业链使公司充分享受涨价带动的利润增长。根据物耗测算公司F-22 单品种毛利率至 23%的水平，预期公司制冷剂业务（含 CDM）综合毛利率 2010 年达 27.1%，高于早先预期。年初以来公司环保制冷剂 DY-3 号销量保持快速增长，已从侧面反映制冷剂行业正处于高景气度中，由于 2008 年后制冷剂行业缺乏新增产能，预期当前氟化工的高景气度可望延续。 ¾ 上调盈利预期，12 个月目标价升至 2.50 港元：鉴于有机硅技术突破和氟化工景气度好于预期，调升 2010－2012 年 EPS预期为 0.17 元、0.22 元和 0.28 元，上调 12 个月目标价至2.50 港元，维持买入评级，目标价对应 2010-2012 年的动态P/E 为 13.1、10.2 和 7.8 倍。 汇率:1港元=0.88人民币 第一上海研究部 86755-33367018 行业 氟硅化工 股价 1.82港元 目标价 2.50 港元 (+37.4%) 流通市值 36.02 亿港元 已发行股本 19.79 亿股 52周高/低 1.95 港元/0.63 港元 每股净现值 1.16 港元 主要股东 新华联国际（35.12％） 张建宏（7.99％） 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2008历史 2009历史 2010预测 2011预测 2012预测收入（百万元人民币） 3,962 3,544 4,581 5,454 6,238变动（％）47.58% -10.54% 29.26% 19.04% 14.37%净利润（百万元人民币） 121165333425560每股摊薄收益（人民币元） 0.060.080.170.220.28变动（％）-56.4% 36.9% 101.5% 27.7% 31.7%市盈率（倍，@1.82港元） 26.24 19.179.527.455.66每股派息（人民币）0.040.030.070.090.11息率（％）2.46% 1.93% 4.20% 5.37% 7.07%0.00.51.01.52.02.5May-09 Aug-09 Nov-09 Feb-10 May-10港元来源: 公司资料, 第一上海估计 来源: 彭博 第一上海证券有限公司 2010 年 05 月 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 - 2 -附录1. 产品价格及同类公司估值水平 图表 1：HCFC-22 和 HFC-134a 月均价 图表 2：PTFE 月均价格 0200040006000800010000120001400016000Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10元/吨0100002000030000400005000060000元/吨R22（左轴）R134a（右轴）010,00020,00030,00040,00050,000Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09元/吨资料来源：三爱富公司资料，第一上海 资料来源: 公司资料、 第一上海 图表 3：DMC 价格走势 图表 4：氯仿、氢氟酸、萤石价格走势 010,00020,00030,000Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10元/吨010002000300040005000600070008000900010000Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10元/吨氯仿萤石AHF资料来源：WIND，第一上海 资料来源：WIND, 第一上海 图表 5：同类公司相对估值水平 股价10/5/520102011201220102011201220102011 2012杜邦37.872.663.003.3714.312.611.24.43.83.1大金348065.17 114.28 200.8453.424.117.32.12.01.8旭硝子107784.5293.5895.0012.711.511.31.51.41.3旭化成52218.1029.0734.3328.818.015.21.21.11.1LG化学27650025025251572777711.011.010.02.82.31.4陶氏化学28.411.682.603.3316.910.98.51.71.51.4阿克苏诺贝尔42.3453.103.614.0913.711.710.41.21.21.1伊士曼化工65.235.315.916.5312.311.010.02.92.52.1东岳集团1.820.190.240.329.57.45.71.41.21.1平均（剔除异常值）14.911.810.32.11.91.6公司EPSP/EP/B资料来源：彭博, 第一上海 第一上海证券有限公司 2010 年 05 月 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 - 3 -附录2. 财务报表摘要 损益表财务分析人民币百万元, 财务年度截至12月31日08年实际09年预测10年预测11年预测12年预测08年实际09年预测10年预测11年预测12年预测收入3,962.2 3,544.4 4,581.4 5,453.9 6,237.5盈利能力毛利675.8520.4 1,034.1 1,226.5 1,465.9毛利率 (%)17.1% 14.7% 22.6% 22.5% 23.5%销售费用(162.9) (154.7) (197.0) (234.5) (268.2)EBITDA 利率 (%)15.5% 17.6% 21.5% 21.2% 20.9%管理费用(245.4) (154.4) (242.8) (289.1) (330.6)净利率(%)3.9%4.0%8.1%9.1% 10.6%其他收入(2.0)24.42.89.814.8营业收入265.5235.7597.0712.7881.9营运表现财务开支(134.3) (105.5) (168.6) (146.5) (120.9)SG&A/收入(%)10.3%8.7%9.6%9.6%9.6%营业外收支0.41.01.31.61.5实际税率 (%)-5.2% -17.4% 18.0% 19.0% 20.0%税前盈利131.6131.2429.7567.8762.5股息支付率 (%)47.4% 32.2% 16.5% 26.9% 25.8%所得税6.822.8(77.3) (107.9) (152.5)库存周转54.151.954.854.854.8少数股东应占利润17.6(11.3)19.334.549.9应付账款天数63.3 118.162.162.162.1净利润156.0142.6371.6494.4659.9应收账款天数44.262.143.843.843.8折旧及摊销(347.5) (386.4) (387.6) (443.9) (422.5)EBITDA613.0622.1984.7 1,156.6 1,304.3财务状况净负债/股本1.81.81.71.41.2增长收入/总资产0.710.600.730.830.90总收入 (%)47.6% -10.5%29.3%19.0%14.4%总资产/股本2.952.922.762.552.34EBITDA (%)10.1%1.5%58.3%17.5%12.8%盈利对利息倍数2.02.23.54.97.3每股收益 (%)-56.4%36.9% 101.5%27.7%31.7%资产负债表现金流量表人民百万元, 财务年度截至12月31日08年实际09年预测10年预测11年预测12年预测08年实际09年预测10年预测11年预测12年预测现金567.2853.5627.9849.3 1,228.7EBITDA613.0 622.1 984.7 1,156.6 1,304.3应收账款479.6603.1549.8654.5748.5融资成本134.3 105.5 168.6 146.5 120.9存货487.3430.0532.1634.1715.7营运资金变化(1243.2) 130.2 (577.9) (297.8) (253.8)其他流动资产205.2287.8319.7340.1356.5所得税6.822.8(77.3) (107.9) (152.5)总流动资产1,739.2 2,174.4 2,029.6 2,478.0 3,049.4营运现金流(489.1) 880.7 498.0 897.5 1019.0固定资产3,422.0 3,243.7 3,855.2 3,710.5 3,537.3投资性资产20.136.537.739.340.8资本开支(999.3) (332.4) (1000.0) (300.0) (250.0)其他固定资产413.7429.7391.3344.3314.9其他投资活动544.6 (138.5)37.657.080.6总资产5,594.9 5,884.3 6,313.8 6,572.1 6,942.4投资活动现金流(454.7) (470.9) (962.4) (243.0) (169.4)短期负债应付帐款569.7978.7603.1718.7811.2负债变化130.2(42.2) 300.0 (300.0) (300.0)短期银行贷款1,430.8 1,601.4 1,601.4 1,601.4 1,301.4股本变化7.00.60.00.00.0其他短期负债415.8252.0444.8536.0644.3股息(74.0) (45.9) (61.2) (133.2) (170.2)总短期负债2,416.2 2,832.0 2,649.2