固定收益市场周度观察：长期慢节奏宽松已成定局

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年10月13日 固定收益 长期慢节奏宽松已成定局 ——固定收益市场周度观察（2019-10-13） 固定收益定期 文思佶（分析师） 孙德基（联系人） 何斯迪（联系人） wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 sundeji@xsdzq.cn 证书编号：S0280119030003 hesidi@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040014  核心观点 本轮货币宽松始于2018年初普惠金融定向降准的实施，至今已超过7个季度。近期，投资者对未来的宽松开始产生疑虑，一方面忧虑高企的CPI会对央行的宽松操作产生限制，另一方面央行在下半年的实际操作中“积极”程度略有降低，而易纲行长在9月24日的讲话也被顺势解读为偏谨慎。那么，当前很有必要对过去一年多宽松操作的特征和历程进行总结，未来货币政策的走向就会更为明晰。 本轮宽松的几大特征： 1、降准不降息。7个季度以来，央行开展全面降准或定向降准共7次，尽管每次操作幅度不同，但基本维持了每季度降准一次的节奏。然而，与以往宽松的最大的不同之处在于未开展任何降息操作，存贷款基准利率与其他货币政策工具利率均未做调整。主要原因有三，一是2018年至2019年上半年，美联储仍处在加息通道中，降息会对人民币汇率的稳定构成一定压力；二是进入2019年后全社会流动性开始改善，部分热点城市房价略有抬头迹象，为执行房住不炒的指导思想，宽松力度应有所保留；三是为落实其他控杠杆任务，央行对于降息必然是持谨慎态度。 2、降准幅度已超过上一轮。宽松期间，大型存款性金融机构准备金率由17%降至13%，中小型存款性金融机构准备金率由15%降至11%，符合普惠金融定向降准的机构可以额外再降0.5-1个百分点，部分小型机构获得的政策更为优惠，全市场平均降准幅度大于4个百分点，已超过上一轮降准（2015-2016年）3个百分点的幅度。降准已逐渐由短期刺激工具变为常态化货币投放工具。 3、宽松并没有推动M2和社融的大幅回升。上一轮宽松对于M2和社融的推动立竿见影，且上升幅度很大，M2增速由2015年1月的10.8%提升2.6个百分点至13.4%，社融增速的回升略晚一些，由2015年6月的11.9%提升1.5个百分点至13.4%。而本轮宽松中，2018年M2增速始终在低位徘徊，社融增速继续探底，直到2019年一季度才出现明显的改善，但改善幅度相对较小。以往的货币宽松往往伴随三个现象，地方政府大规模举债投资基建、房地产市场的全面松绑、金融机构“创新”业务的放开，各类主体的加杠杆行为借助央行的供给加速了全社会债务和流动性的膨胀。而本轮宽松中，中央对以上三个方面的监管始终保持定力，降低了货币宽松可能带来的副作用。 本轮宽松在不同阶段也有微妙变化。第一阶段2018年，首年宽松力度较大，除了降准外，MLF余额也维持增长趋势，但改善社会融资环境的效果还未显现。第二阶段2019年上半年，社融与M2开始企稳回升，宽松节奏略有放缓，MLF余额开始压缩。第三阶段2019年三季度，更加注重结构性政策与制度建设，加大对小银行的定向降准力度,推出LPR改革引导实际贷款利率下行，严控房地产融资及资金违规流入房地产领域，在总量上更加珍惜操作空间。 站在当前时点，下一阶段的货币政策应会延续第三阶段的操作思路，宽松将维持常态化，持续时间很可能远超以往，且不易出现短期的大规模操作，此外，各类监管政策将保持定力，以时间换空间，为结构性改善创造条件。  利率债 流动性观察：连续暂停逆回购，交易所资金价格上行 一级市场发行：净融资额下降，认购倍数回落 二级市场交易：现券收益率涨跌互现，期限利差走阔  信用债 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 二级市场交易：信用债到期收益率出现分化，信用利差普遍走阔 上周，上周，无信用违约事件发生。 上周，无主体评级变动。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《珍惜正常的货币政策空间,慢节奏宽松对应债市慢牛》2019-10-08 《下行压力与韧性同在，政策平衡中温和加码》2019-09-23 《社融偏稳，结构改善，宽松缓行》2019-09-16 《宽松温和适度，债市慢牛延续》2019-09-09 《供需偏弱，宽松渐进，债市慢牛格局延续》2019-09-02 《宽松仍会持续，但与过去不同》2019-08-25 《以LPR改革推动融资成本下行，注重结构甚于总量》2019-08-19 《有定力的宽松，注重结构优化》2019-08-11 《联储降息与避险推动收益率快速下行，短期空间已不大》2019-08-04 《中性货币政策旨在维持合理的债务扩张》2019-07-29 《经济仍然承压，政策注重平衡，债市维持乐观》2019-07-22 《外需继续弱化，非标抑制减轻》2019-07-15 《十年与隔夜利差达历史高位》2019-07-08 《生产端仍然偏弱，流动性易松难紧》2019-07-01 《海外流动性预期转松，国内宽松空间加大》2019-06-23 《经济偏弱，逆周期调节意愿增强》2019-06-17 《六月资金面整体无忧，但流动性分层应会加剧》2019-06-10 《风险处臵不改变宽松方向，债市机会将至》2019-06-03 《政策边走边看，债市亦步亦趋》2019-05-28 《经济数据偏弱，供需两端回落》2019-05-20 《外部风险增加，社融增速回落》2019-05-13 《生产放缓，债市趋稳》2019-05-06 《货币政策暂偏谨慎，但流动性仍需补充》2019-04-29 《逆周期调节政策起效，货币政策短暂观望》2019-04-22 2019-10-13 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 3 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 4 1.1、 流动性观察：连续暂停逆回购，交易所资金价格上行 .................................................................................... 4 1.2、 一级市场发行：净融资额下降，认购倍数回落................................................................................................ 6 1.3、 二级市场交易：现券收益率涨跌互现，期限利差走阔 .................................................................................... 7 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 9 2.1、 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 ........................................................................................ 9 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率出现分化，信用利差普遍走阔 .............................................................. 11 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 12 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 12 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 ...........................................................................................................