固定收益市场周度观察：有定力的宽松，注重结构优化

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年8月11日 固定收益 有定力的宽松，注重结构优化 ——固定收益市场周度观察（2019-08-11） 固定收益定期 文思佶（分析师） 孙德基（联系人） 何斯迪（联系人） wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 sundeji@xsdzq.cn 证书编号：S0280119030003 hesidi@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040014  核心观点 美联储重启降息后，标志着本轮紧缩操作的结束，并引导全球众多央行转向宽松操作。在这一背景下，人民银行发布了二季度货币政策执行报告。本轮国内宽松操作始于2018年初，至今已超过6个季度，在国内经济仍有下行压力，全球经济增长整体放缓，海外央行已进行实质性政策转向的环境下，国内货币政策的宽松方向不会改变，但也不会机械跟随美联储亦步亦趋，而是在宽松中保有一定的定力，更注重结构优化。 总量上，报告着重强调“保持定力”，并继续维持“稳健的货币政策保持松紧适度”的表述，方向上“引导市场利率整体下行”，目的是为了“有效应对国内国外不确定因素的影响”。本期报告着重描述了全球经济增长动能减弱的形势，并以专栏的形式论述了当前的下行风险，提出短期存在地缘政治、脱欧、贸易摩擦、欧洲银行体系四大风险点，中长期存在生产率增长乏力、全球化走向不明朗、债务率高企、贫富分化四大风险。那么，叠加国内经济本身仍有下行压力，未来很长一段时间国内货币宽松的方向应不会改变。 但既然要保持定力，宽松操作在短期内就难以骤然发力，央行的工作重心会更可能放在结构上。从本期报告选取的专栏来看，除了描述总量的分析全球经济那一篇，其余三篇是关于降低小微企业融资成本、中小银行、金融供给侧结构性改革。而金融供给侧结构性改革的主要工作，一是深化利率市场化，也就是推进利率并轨，二是建立“三档两优”存款准备金制度框架，三是以永续债为突破口补充资本。这些形势分析和工作安排围绕的都是结构优化，那么与2015年迅速而猛烈的总量宽松不同，本轮宽松并不旨在以量取胜，而是以适当的节奏，引导资金流入民营经济，支持小微企业发展，避免过度充裕的资金向房地产行业溢出。 需求向下、货币向松决定了债市收益率在未来较长时期的运行趋势仍然为下行，但避险情绪和宽松预期已在近期推动债市收益率显著下行，短期空间已经不大。未来更大的空间需要央行大幅下调政策利率甚至降息，而这在目前的定力下，不易出现。  利率债 流动性观察：流动性整体平稳，资金价格下行 一级市场发行：净融资额上升，认购倍数回落 二级市场交易：现券收益率下行，期限利差收窄  信用债 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升 二级市场交易： 信用债到期收益率全部下行，信用利差普遍收窄 上周，共有5只信用债发生违约：“ 15华业债 ”， “ H7丰盛01 ” ,“16胜通MTN001”， “16丰盛02 ”， “ 16丰盛01 ” 上周，共有2家企业发生评级变动， 2家主体评级被调低。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《联储降息与避险推动收益率快速下行，短期空间已不大》2019-08-04 《中性货币政策旨在维持合理的债务扩张》2019-07-29 《经济仍然承压，政策注重平衡，债市维持乐观》2019-07-22 《外 需 继 续 弱 化 ， 非 标 抑 制 减 轻》2019-07-15 《十年与隔夜利差达历史高位》2019-07-08 《生产端仍然偏弱，流动性易松难紧》2019-07-01 《海外流动性预期转松，国内宽松空间加大》2019-06-23 《经济偏弱，逆周期调节意愿增强》2019-06-17 《六月资金面整体无忧，但流动性分层应会加剧》2019-06-10 《风险处臵不改变宽松方向，债市机会将至》2019-06-03 《政 策 边 走 边 看 ， 债 市 亦 步 亦 趋》2019-05-28 《经 济 数 据 偏 弱 ， 供 需 两 端 回 落》2019-05-20 《外 部 风 险 增 加 ， 社 融 增 速 回 落》2019-05-13 《生产放缓，债市趋稳》2019-05-06 《货币政策暂偏谨慎，但流动性仍需补充》2019-04-29 《逆周期调节政策起效，货币政策短暂观望》2019-04-22 《利 率 并 轨 旨 在 加 强 宽 信 用 效 果》2019-04-19 《社融短期放量，收益率震荡筑顶》2019-04-15 《债市阶段性调整，震荡中酝酿机会》2019-04-08 《降准仍有必要，需要等待合适时机》2019-04-01 《美联储明确结束缩表计划，外部紧缩压力缓解》2019-03-25 《经济开局偏弱，需要基建托底和货币宽松》2019-03-18 《经济基本面仍弱，亟待进一步宽松》2019-03-11 《股强债弱只是阶段性表现》2019-03-04 《期待进一步宽松》2019-02-25 2019-08-11 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 3 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 4 1.1、 流动性观察：流动性整体平稳，资金价格下行................................................................................................ 4 1.2、 一级市场发行：净融资额上升，认购倍数回落................................................................................................ 6 1.3、 二级市场交易：现券收益率下行，期限利差收窄 ............................................................................................ 7 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 9 2.1、 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升 ........................................................................................ 9 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率全部下行，信用利差普遍收窄 .............................................................. 11 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 12 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 12 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .............................................................................................................. 6 图9： 中债国债到期收益率曲线 .......................................................................................................................................... 7 图10： 中债国开债到期收益率曲线 ..............................................................................................................