固定收益市场周度观察：边际宽松会有，但泛宽松难现

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年06月10日 固定收益 边际宽松会有，但泛宽松难现 ——固定收益市场周度观察（2018-06-10） 固定收益定期 潘向东（首席经济学家） 文思佶（固定收益首席分析师） 010-83561350 wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100001 证书编号：S0280517090001  边际宽松会有，但泛宽松难现 上周，央行超额续做MLF，补充中期流动性，同时在逆回购品种进行净回笼，回收短期流动性，累计实现净回笼965亿元。尽管资金面较为平稳，利率债收益率在震荡中略有上行；信用债收益率普遍上行，短端信用利差显著走阔。 进出口方面，5月出口维持高位，反映外需暂时仍稳，但也需要注意到欧洲、日本和新兴经济体的复苏已出现放缓迹象，且中美贸易摩擦仍存在很大的不确定性，下半年出口可能会面临一定的回落压力。受原材料进口带动，整体进口增速继续上升，反映5月内需并不太弱，这与此前公布的PMI数据显示的供需回升是一致的，预计本周统计局公布的其他月度数据亦不弱，基本面对6月债市难有显著正向刺激。通胀压力整体仍然不大。CPI方面，虽然原油价格上涨带动非食品价格涨幅略有扩大，但受到食品价格涨幅回落的影响，5月CPI继续维持在1.8%。目前来看，原油价格50%的同比涨幅对国内通胀带来的压力基本可控，后续除非发生新的局部战争等极端情况，油价可能相对不是太需要担忧的方面。但PPI同比涨幅在5月上升至4.1%，除原油外，螺纹钢等主要工业品价格也有所回升，6月PPI翘尾上升至4.17%，且去产能和环保限产带来的供给收缩力度可能加大，预计PPI继续维持今年相对高位。 本周海外扰动性因素较多，一方面是美联储的议息会议，尽管再度加息已较为确定，但对于经济前景、通胀的展望以及新的利率点阵图仍有变数；另一方面是美国可能公布征税详单，对全球资本市场存在潜在冲击。预计人民银行在美联储加息后将提高货币政策工具利率5-10BP作为应对。另外，在上周MLF超量续做后，人民银行6月再度降准的概率有所降低（仍不排除），但三季度末前再度开展替换降准的概率仍然较大。从降准的可能政策意图上，我们认为主要有三个方面，一是适度对冲银行负债端压力加大的影响，避免实体融资成本的进一步上行，同业存单利率自4月下旬以来趋势性上行，一季度贷款加权平均利率上行22BP至5.96%，二季度可能进一步上升至6%以上；二是保持适度的基础货币投放节奏，在经济下行压力有所回升的情况下，今年应略快于去年；三是减轻中小银行在流动性获取上的困难，缓和流动性分层现象。尽管如此，在稳健中性格局下，适度的边际宽松操作目的在于对冲压力而非泛宽松，10年期国债在3.5%下方仍然难有空间。  利率债 流动性观察：资金价格回落 一级市场发行：融资规模、认购倍数双双出现回升 二级市场交易：整体收益率小幅上行  信用债 一级市场发行与到期：供给增加，净融资额回升 二级市场交易：信用债收益率普遍上行，短端信用利差走阔明显 上周无违约事件发生。 主体评级调整：阳光凯迪由BBB下调至C。时代控股、浙旅集团、马钢股份、中交二航局、潍坊投资、江河集团、合盛硅业、中环股份、马鞍山农商银行均被上调。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《国内供需仍稳，海外避险提升，6月债市偏谨慎》2018-06-03 《内外因素共同推动债市收益率上行》2018-05-19 《负债压力难降，融资需求不弱》2018-05-14 《利率债暂稳，信用债调整，市场进入纠结期》2018-05-07 《资管新规过渡期延长，但负债端仍有压力》2018-05-01 《流动性季节性趋紧，降准激发债市情绪》2018-04-23 《货币政策向中性回归》2018-04-16 《回售与违约的二三事》2018-04-13 《清明前发行减少，收益率普遍回落》2018-04-09 《贸易战提升避险情绪，债市收益率下行》2018-04-08 《短端已有上行压力，静待资管新规落地》2018-04-02 《债市避险效应凸显，警惕二季度出现波折》2018-03-26 《易纲行长经济金融思想要点回顾》2018-03-21 《经济数据偏强，债市情绪纠结》2018-03-19 《慎加久期，守住票息》2018-03-12 《债市延续回暖，关注两会后流动性变化》2018-03-05 《两会前债券市场有望延续平稳》2018-02-26 《稳健中性基调不变，关注节后流动性变化》2018-02-22 《避险提升，债市继续回暖》2018-02-11 《海外债熊无碍国内债市回暖，关注中期流动性变化》2018-02-04 《CDR推出可能遇到的难点和需要的配套机制》2017-08-12 2018-06-10 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 边际宽松会有，但泛宽松难现 ....................................................................................................................................... 3 2、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 3 2.1、 流动性观察：资金价格回落 ............................................................................................................................... 3 2.2、 一级市场发行：融资规模、认购倍数双双出现回升 ........................................................................................ 5 2.3、 二级市场交易：整体小幅上行 ........................................................................................................................... 7 3、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 8 3.1、 一级市场发行与到期：供给增加，净融资额回升 ............................................................................................ 8 3.2、 二级市场交易：信用债收益率普遍上行，短端信用利差走阔明显 .............................................................. 11 3.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 12 3.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 12 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 4 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 4 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .............................................................................................................. 6 图9： 中债国债到期收益率曲线 .......................................................................................................................................... 7 图10： 中债国开债到期收益率曲线 .................................................................................................................................... 7 图11： 中债国债到期收益率近一年走势 ..............................