固定收益市场周度观察：美联储新框架将延长宽松时间

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年08月30日 固定收益 美联储新框架将延长宽松时间 ——固定收益市场周度观察（2020-08-30） 投资周报  核心观点 上周四（8月27日），美联储主席鲍威尔在多国央行会议上提出了美联储货币政策新框架，从而导致全球金融市场多种资产价格双向大幅波动。可以确定的是，美联储宽松操作的外溢效应会长期存在，国内债市与股市会有资金流入。 新框架与老框架有何不同？鲍威尔对新框架的描述集中在“通胀目标”与“就业目标”两大要点。通胀方面，新政策将采用“平均通胀目标制”，即不再以2%的传统通胀目标作为绝对标准，而是允许一段时期的平均通胀水平达到2%，也就是对高于2%的通胀给与更多的容忍度。就业方面，未来货币政策将关注实际就业距离充分就业的差距（关注不足的情况，淡化过度的情况），而不再是实际就业与充分就业的偏差（不足与过度都关注）。 以预期为准转向更多重视实际数据。以上两方面合并来看，预示美联储在后疫情时代将改变过去以前瞻性预期为指导的货币政策调控思路，转为以更切实强劲的经济通胀数据为指导的思路。以上一任美联储主席耶伦的任期（2014年2月-2018年2月）操作为例，重启加息时点在2015年12月，虽然当时核心CPI为2.0%（2015年11月数据，FOMC会议召开时未出12月数据），但美联储非常重视的核心PCE仅为1.19%（2015年11月），实际通胀水平并不高；而失业率为5.1%（2015年11月），对于何种水平的失业率可对应为充分就业，美联储、学术界与市场人士常年各执一词，但5.1%通常只能被认为是接近充分就业的水平，而且仅是近期刚刚降到这一水平。尽管如此，当时美联储预期经济增长与通胀数据未来将更为强劲，从而坚定开启了加息进程。后来的数据也确实验证了美联储的预期，失业率在货币紧缩环境下反而一路降至3.8%（2018年7月数据，8月再度降息），核心pce中枢也在2018年二季度达到2.0%附近。这一轮紧缩操作反映出，在老框架下，美联储不希望等到通胀与就业达到既定目标后再调整货币政策，而是倾向于提前操作，避免宽松期过长、宽松力度过大。但在新框架下，预先调整的倾向被弱化，未来货币政策再度收紧很可能要等到通胀水平切实达到2%（或至少非常接近这一水平）且失业率稳定在较低水平一段时间（预计至少低于5%）。 市场反应有极大分歧，但最终作出鸽派（偏松）解读。对于周四的全球金融市场，在鲍威尔声明发出后，美股、美元、黄金等重要资产在前半个小时作出偏鸽解读，但在剩余的交易时间迅速转向偏鹰解读，然后在周五的交易时间再度翻鸽。以伦敦金（现货）为例，周四声明后约半个小时时间由1933.10美元/盎司涨至1975.47美元/盎司，随后迅速回落并收盘于1929.20美元/盎司，周五再度上涨至1964.50美元/盎司。美元指数图形类似，只是方向相反。周四全天总体解读偏鹰，可能由于市场期待的是鲍威尔提出更多关于扭转经济衰退和通胀低迷的手段，毕竟7月美国核心PCE仅为1.25%，失业率高达10.2%，而鲍威尔重点提出了货币政策框架的调整，尽管新框架无疑将延长宽松时间，但此前的数月实质上是“无框架”、“无原则”的状态，部分投资者难免对此有所担忧。然而，美联储毕竟要为当前史无前例的宽松操作打上理论补丁，作为补丁，新框架无疑会为长期持续的宽松操作提供必要依据。  利率债 流动性观察：连续投放逆回购，资金价格下行 一级市场发行：净融资额上升，地方债持续发行 二级市场交易：现券收益率上行，期限利差走阔  信用债 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 二级市场交易：信用债到期收益率全部上行，信用利差普遍走阔 上周，3只信用债发生违约, “18方正MTN001”，“16房信01”，“18泰禾02 上周，共有9家企业发生评级变动，3家主体评级被调高,6家主体评级被调低  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 文思佶（分析师） wensiji @xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 相关报告 《房价有效调控下,房地产投资合理增长应是喜闻乐见》2020-08-23 《基建地产仍然强势，为消费与制造业创造修复机会》2020-08-17 《直达性货币政策客观上会避开债市》2020-08-09 《非常规政策终将退出，货币在先，财政在后》2020-08-03 《“避险模式”比不上“降息模式”》2020-07-26 《经济改善可能延续至2021年上半年》2020-07-19 《控制久期，等待转机》2020-07-13 《权益市场分流资金并非主要矛盾》2020-07-06 《资 金 价 格 的 向 上 回 归 基 本 结 束》2020-06-28 《货币政策思路从未大调，应急快宽松转向持续慢宽松》2020-06-22 《政府融资推动社融增速继续上行》2020-06-14 《结构性货币政策实质性进步，总量政策转向细水长流》2020-06-07 《货币宽松只是阶段性放缓》2020-06-01 《财 政 扩 张 适 度 ， 利 率 持 续 下 行》2020-05-25 《经济完全正常化难免曲折，债市远没有到拐点》2020-05-18 《债市短期调整震荡，但利率趋势性上行风险很低》2020-05-11 《利率曲线陡峭化的空间已非常有限》2020-05-05 《债 市 牛 陡 之 后 可 以 期 待 牛 平》2020-04-27 《提振需求难于复工复产，存款降息只是时间问题》2020-04-20 《社融高增不是债牛的终结》2020-04-13 《全球经济面临长期冲击，国内利率仍在下行通道》2020-04-07 《海外风险偏好后续或存波动，一切风险资产需关注本身质地》2020-03-30 2020-08-30 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 1 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 2 1.1、 流动性观察：连续投放逆回购，资金价格下行................................................................................................ 2 1.2、 一级市场发行：净融资额上升，地方债持续发行 ............................................................................................ 4 1.3、 二级市场交易：现券收益率上行，期限利差走阔 ............................................................................................ 7 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 9 2.1、 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 ........................................................................................ 9 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率全部上行，信用利差普遍走阔 .............................................................. 11 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 12 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 12 3、 债市重要新闻................................................................................................................................................................. 13 3.1、 债市重要新闻一览 ............................................................................................................................................. 13 3.2、 债市其它重要新闻公司一览 ............................................................................................................................. 13 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图5： 银行间质押式回购