固定收益市场周度观察：珍惜正常的货币政策空间，慢节奏宽松对应债市慢牛

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年10月07日 固定收益 珍惜正常的货币政策空间，慢节奏宽松对应债市慢牛 ——固定收益市场周度观察（2019-10-07） 固定收益定期 文思佶（分析师） 孙德基（联系人） 何斯迪（联系人） wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 sundeji@xsdzq.cn 证书编号：S0280119030003 hesidi@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040014  核心观点 国庆前，国内债市继续表现偏弱，对未来货币政策宽松预期的下降与对通胀的担忧促使投资者转向谨慎。与此形成鲜明对比的是，海外债市开始再度转强。美国9月非农就业数据的下行和9月ISM制造业PMI的新低加剧了全球资本对于美国经济的担忧，从而预期美联储将加快降息节奏，海外债牛的基础仍在货币宽松。那么，国内外债市的分歧走势还会持续吗？中美经济目前都有一定的下行压力，这是对债市有利的环境，但国内投资者在两个方面确实有所担忧。一是CPI由于猪肉供给不足而快速上行，对3%的通胀目标构成一定压力，根据历史经验，人民银行确实不会在通胀高企的阶段进行大规模的宽松操作，但偏紧的货币环境对于改善猪肉供给并无帮助，因此向松的货币政策周期方向不会改变。二是易纲行长在国庆前的讲话显示出央行对于宽松的态度可能比市场预期的更为“谨慎”，这也是当前市场对未来货币政策容易产生分歧和误解之处。 易纲行长明确表示国内货币政策将“以我为主”，考虑国内的经济形势和物价走势进行预调和微调，继续保持定力。这些表态基本明确了人民银行不会盲目跟随欧美央行开展大幅宽松操作，也导致投资者对于宽松的预期有所下修。但保持定力并不代表不会继续宽松，关键在于保持“正常的货币政策”，易纲行长认为再过几年保持正常货币政策的经济体应当是全球经济的亮点。那么，当前的定力就主要是为了珍惜正常货币政策的空间，并尽可能长地延续正常货币政策。尽管本轮宽松的节奏可能偏慢，但延续的时间可能会长于以往。 因此，对于债市而言，本轮周期的长度会远超以往，债牛未完，但会很慢。在这个过程中，可能会有反复，所以也需要更多的耐心。  利率债 流动性观察：节前流动性合理充裕，资金价格下行 一级市场发行：净融资额上升，认购倍数回升 二级市场交易：现券收益率整体上行，期限利差走阔  信用债 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升 二级市场交易：信用债到期收益率出现分化，信用利差普遍收窄 上周，共有7只信用债发生违约：“15华阳经贸MTN001”“17三鼎02”“17沪华信MTN002”“14宁宝塔MTN002”“15沈机床MTN001”“16皖经建MTN001”“H4利源债” 上周，共有4家企业发生评级变动，2家主体评级被调高，2家主体评级被调低。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《下行压力与韧性同在，政策平衡中温和加码》2019-09-23 《社融偏稳，结构改善，宽松缓行》2019-09-16 《宽 松 温 和 适 度 ， 债 市 慢 牛 延 续》2019-09-09 《供需偏弱，宽松渐进，债市慢牛格局延续》2019-09-02 《宽 松 仍 会 持 续 ， 但 与 过 去 不 同》2019-08-25 《以LPR改革推动融资成本下行，注重结构甚于总量》2019-08-19 《有 定 力 的 宽 松 ， 注 重 结 构 优 化》2019-08-11 《联储降息与避险推动收益率快速下行，短期空间已不大》2019-08-04 《中性货币政策旨在维持合理的债务扩张》2019-07-29 《经济仍然承压，政策注重平衡，债市维持乐观》2019-07-22 《外 需 继 续 弱 化 ， 非 标 抑 制 减 轻》2019-07-15 《十年与隔夜利差达历史高位》2019-07-08 《生产端仍然偏弱，流动性易松难紧》2019-07-01 《海外流动性预期转松，国内宽松空间加大》2019-06-23 《经济偏弱，逆周期调节意愿增强》2019-06-17 《六月资金面整体无忧，但流动性分层应会加剧》2019-06-10 《风险处臵不改变宽松方向，债市机会将至》2019-06-03 《政 策 边 走 边 看 ， 债 市 亦 步 亦 趋》2019-05-28 《经 济 数 据 偏 弱 ， 供 需 两 端 回 落》2019-05-20 《外 部 风 险 增 加 ， 社 融 增 速 回 落》2019-05-13 《生产放缓，债市趋稳》2019-05-06 《货币政策暂偏谨慎，但流动性仍需补充》2019-04-29 《逆周期调节政策起效，货币政策短暂观望》2019-04-22 《利 率 并 轨 旨 在 加 强 宽 信 用 效 果》2019-04-19 2019-10-07 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 3 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 4 1.1、 流动性观察：节前流动性合理充裕，资金价格下行 ........................................................................................ 4 1.2、 一级市场发行：净融资额上升，认购倍数回升................................................................................................ 6 1.3、 二级市场交易：现券收益率整体上行，期限利差走阔 .................................................................................... 8 2、 信用债 ............................................................................................................................................................................ 10 2.1、 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升 ...................................................................................... 10 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率出现分化，信用利差普遍收窄 .............................................................. 12 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 13 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 14 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .............................................................................................................. 6 图9： 中债国债到期收益率曲线 .......................................................................................................................................... 8 图10： 中债国开债到期收益率曲线 .................................................................................................................................... 8 图11： 中债国债到期收益率近一年走势 .....................................