业绩超预期，未来新看点和增长动力充沛

买入（维持） 业绩超预期，未来新看点和增长动力充沛 公司研究|动态跟踪波司登03998.HK 股价（2024年06月28日）4.87港元 52周最高价/最低价4.89/2.79港元 目标价格6.03港元 总股本/流通H股（万股）1,096,373/1,096,373 H股市值（百万港币）53,393 公司发布FY24财报，公司实现营业收入232.1亿，同比增长38.4%，实现归母净利润30.7亿，同比增长43.7%，表现超市场预期。FY24全年派息比例为81.1%。 四大业务高质量成长，羽绒服主业表现最为亮眼。分品类来看，FY24财年品牌羽绒服、贴牌加工管理、女装和多元化服装收入分别增长43.8%、16.4%、16.6%和 0.3%。品牌羽绒服业务拆解来看，波司登、雪中飞和冰洁品牌收入增长分别为 42.7%、65.3%和15.9%。 分渠道来看，FY24财年，品牌羽绒服业务中自营和批发业务分别同比增长38.4%和67.9%。自营门店同比净减少263家至1,136家，批发门店同比净增加57家至2,081家。报告期线下渠道净减少206家，但收入实现逆势高增。线上渠道方面，FY24财年品牌羽绒服线上收入同比增长41.3%至68.4亿，占羽绒服收入35%。 运营质量持续改善。FY24财年公司库存周转天数为115天，同比下降29天，主要得益于波司登持续加强存货一体化运营，不断提升快速补货能力，目前Top款补货可得率高达99%。现金流方面，公司经营活动净现金流为73.4亿，大幅超越当年净 利润，且同比去年同期的30.5亿，大幅提升141%。 盈利能力稳步提升。FY24财年公司毛利率同比提升0.1pct至59.6%，其中品牌羽绒服毛利率下滑1.2pct至65%，我们判断主要系渠道和产品结构占比调整所致。 FY24财年销售和管理费用率同比下滑1.8和0.7pct，反映了公司优秀的控费能力和经营杠杆效率的提升。FY24财年公司归母净利率同比增长0.5pct至13.2%。 预计FY24业绩表现优异，重视淡季防晒服 2024-04-22 和0.36元），参考可比公司，给予FY25年17倍PE估值，对应目标价6.03港币（1人民币=1.07港币），维持“买入”评级。 品类表现寒潮利好旺季销售内生实力护航可持续增 2024-01-24 展望未来，我们判断防晒服、户外冲锋衣等功能产品有望成为公司新的增长点。公司新品类的拓展较好地契合了当前服装流行趋势，同时能逐步平滑淡旺季的差异，并争取更好的渠道资源。我们看好公司做强羽绒服核心品类、同时创新发展时尚功能性新品类带来的广阔空间。 盈利预测与投资建议 根据FY24财报，我们调整未来三年的盈利预测（上调了收入和销售费用率、下调了毛利率），预测FY24-26年每股收益分别为0.28、0.33和0.38元（原0.27、0.31 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 8.95 1.88 24.55 46.03 相对表现% 10.67 7.74 17.43 53.61 恒生指数% -1.72 -5.86 7.12 -7.58 报告发布日期2024年06月29日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 风险提示：经济减速、天气波动、女装业务低于预期等 长 羽绒服主业好于预期，期待旺季表现2023-11-29 公司主要财务信息 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 营业收入(百万元) 16,214 16,774 23,214 26,478 29,985 同比增长(%) 20.0% 3.5% 38.4% 14.1% 13.2% 营业利润(百万元) 2,569 2,826 4,398 4,983 5,548 同比增长(%) 15.5% 10.0% 55.6% 13.3% 11.3% 归属母公司净利润(百万元) 2,062 2,139 3,074 3,591 4,134 同比增长(%) 20.6% 3.7% 43.7% 16.8% 15.1% 每股收益（元） 0.19 0.19 0.28 0.33 0.38 毛利率(%) 60.1% 59.5% 59.6% 59.5% 59.4% 净利率(%) 12.7% 12.7% 13.2% 13.6% 13.8% 净资产收益率(%) 17.6% 17.2% 23.3% 24.7% 25.7% 市盈率（倍） 22.6 21.8 15.2 13.0 11.3 市净率（倍） 4.0 3.7 3.5 3.2 2.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据FY24财报，我们调整未来三年的盈利预测（上调了收入和销售费用率、下调了毛利率），预测FY24-26年每股收益分别为0.28、0.33和0.38元（原0.27、0.31和0.36元），参考可比公司，给予FY25年17倍PE估值，对应目标价6.03港币（1人民币=1.07港币），维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2024年6月28日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 安踏体育 2020.HK 76.20 3.94 4.92 5.33 19 15 14 CanadaGoose GOOSUSEquity 13.17 0.62 0.75 0.90 21 18 15 Moncler MONRFUSEquity 62.00 2.41 2.60 2.91 26 24 21 滔搏 6110.HK 4.40 0.32 0.39 0.44 14 11 10 特步 1368.HK 4.84 0.43 0.49 0.58 11 10 8 耐克 NKEUSEquity 94.19 3.67 3.98 4.49 26 24 21 调整后平均 20 17 15 数据来源：wind，bloomberg，东方证券研究所，注：安踏、滔搏和特步为港币，其他是美元 风险提示：经济减速、天气波动、女装业务低于预期等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 单位:百万元 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 现金及其等价物 2,809 5,543 8,979 10,473 12,201 营业收入 16,214 16,774 23,214 26,478 29,985 贸易,票据及其他应收款项 1,237 923 1,498 856 1,810 营业成本 -6,476 -6,798 -9,380 -10,726 -12,176 按金,预付款项及其它应收款 1,281 1,355 1,288 1,654 1,511 毛利 9,737 9,976 13,834 15,752 17,809 存货 2,688 2,689 3,197 2,974 3,164 销售费用 -6,171 -6,125 -8,055 -9,267 -10,525 其他 6,722 4,212 4,057 4,057 4,057 管理费用 -1,203 -1,204 -1,508 -1,827 -2,099 流动资产合计 14,737 14,722 19,019 20,014 22,742 其他收入和开支 206 179 127 325 363 固定资产 1,758 1,728 1,544 2,001 2,478 其他收入 274 310 216 375 412 无形资产和商誉 1,496 1,342 1,236 1,141 1,045 减值损失 -40 -118 -70 -30 -30 投资性房地产 266 263 265 258 252 其它开支 -28 -12 -19 -19 -19 有使用权资产 1,122 978 958 450 -53 营业利润 2,569 2,826 4,398 4,983 5,548 其他 1,905 1,910 2,749 2,702 2,702 财务费用 117 83 158 57 77 非流动资产合计 6,547 6,221 6,753 6,552 6,425 财务收入 316 293 374 249 257 资产总计 21,284 20,943 25,771 26,566 29,167 财务支出 -199 -210 -216 -192 -180 短期借款 934 770 768 0 0 除税前溢利 2,672 2,887 4,541 5,026 5,625 即期所得税负债 620 669 497 497 497 所得税 -613 -731 -1,421 -1,407 -1,462 应付账款及其它应付款项 4,778 4,346 7,765 8,416 9,908 归属于母公司净利润 2,062 2,139 3,074 3,591 4,134 应付关联方款项 8 4 87 87 87 少数股东权益 -4 18 46 28 28 租赁负债 270 264 356 126 -116 流动负债合计 6,610 6,054 11,183 10,835 12,086 每股收益（元） 0.19 0.19 0.28 0.33 0.38 递延税项负债 166 142 309 309 309 租赁（非流动） 628 526 384 136 -125 主要财务比率 可换股债券（长期借款） 1,600 1,603 0 0 0 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 非流动负债合计 2,447 2,284 769 445 184 成长能力 负债合计 9,057 8,338 11,952 11,280 12,270 营业收入 20.0% 3.5% 38.4% 14.1% 13.2% 股本 1 1 1 0 0 营业利润 15.5% 10.0% 55.6% 13.3% 11.3% 储备 12,192 12,546 13,735 15,155 16,738 归属于母公司净利润 20.6% 3.7% 43.7% 16.8% 15.1% 少数股东权益 33 57 84 131 159 获利能力 股东权益合计 12,226 12,604 13,819 15,286 16,897 毛利率 60.1% 59.5% 59.6% 59.5% 59.4% 负债和股东权益总计 21,284 20,943 25,771 26,566 29,167 净利率 12.7% 12.7% 13.2% 13.6% 13.8% ROE 17.6% 17.2% 23.3% 24.7% 25.7% 现金流量表偿债能力单位:百万元 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 资产负债率 42.6% 39.8% 46.4% 42.5% 42.1% 净利润 2,062 2,139 3,074 3,591 4,134 净负债率 -2.3% -25.1% -59.4% -68.5% -72.2% 折旧摊销 789 876 1,023 1,119 1,234 流动比率 2.23 2.43 1.70 1.85 1.88 财务费用 -117 -83 -158 -57 -77 速动比率 1.82 1.99 1.41 1.57 1.62 投资损失 40 118 70 60 60 营运资金变动 217 -132 2,493