栋梁新材(002082)：产品供不应求,增发打开产能瓶颈

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券调研快报 2010年4月7日 推荐 /首次 有色金属有色金属有色金属有色金属 调研快调研快调研快调研快 报报报报 产品供不应求产品供不应求产品供不应求产品供不应求 增发打开产能瓶颈增发打开产能瓶颈增发打开产能瓶颈增发打开产能瓶颈——栋梁新材 （002082）调研快 报 林阳林阳林阳林阳 有色金属行业分析师 010-6650 7321 执业证书编号：S1480208070051 事件 ： 我们近日调研了栋梁新材，与公司财务总监和董秘进行了深入交流，对公司增发项目和未来发展情况有了进一步了解。 型材下游需求旺盛型材下游需求旺盛型材下游需求旺盛型材下游需求旺盛，，，，产品供不应求产品供不应求产品供不应求产品供不应求 公司主要产品之一铝型材产品目前下游需求旺盛，随着房地产市场去年以来的快速发展，处于装修后期的门窗需求旺盛周期到来，公司订单十分饱满，产能利用率接近100%。公司认为，房地产调整对公司基本没有影响 ，因为行业集中度很低，公司产品初始阶段为浙江本地地产开发商大量使用，后来随着地产开发商走向全国 ，公司产品在华东地区十分畅销，由于门窗成本占总建筑成本比例很低，因此 ，地产商更多看重门窗对楼盘品质的提升，随着未来对楼盘品质要求不断提升，公司 在中高端门窗领域的需求会越来越旺盛。公司2010年第一季度，产能 利用 十分饱满 ，未来几年公司需求前景看好。 型材毛利率保持稳定型材毛利率保持稳定型材毛利率保持稳定型材毛利率保持稳定提升提升提升提升 公司型材交货周期为20天左右 ，采用 下单日定价策略，因此承担了期间铝价上涨的风险。公司在上海成立了贸易公司，主要目的是保证公司铝原料供给，该公司 基本能够自负盈亏，公司基本会保持1万吨左右的铝库存 ，由于铝价波动较大，而吨加工费保持稳定，公司型材毛利率在铝价下跌时会有所上升，随着公司对型材产品结构调整，断桥等毛利率较高产品比例将会提升，我们预计型材业务毛利率未来将会稳步提升，整体来看 ，由于公司下游主要以代理商销售为主，对下游议价能力相对较弱 ，因此 ，未来 毛利率提升空间并不是很大 ，我们预计很难达到16%以上 。 增发将解决公司产能瓶颈增发将解决公司产能瓶颈增发将解决公司产能瓶颈增发将解决公司产能瓶颈，，，，未来型材增长空间大未来型材增长空间大未来型材增长空间大未来型材增长空间大 公司 拟公开增发不超过4,000万股 ，募集资金全部用于“年产5 万吨节能铝合金型材项目”，未来公司预计2010、2011、2012年能够释放产能1.3、2、1.7万吨 ，使得公司型材总产能在2010、2011、2012年达到7.5、9.5、11.2万吨 ，增发将带来公司在型材业务上的稳步提升。 PSPSPSPS铝板基业务进入稳定增长阶段铝板基业务进入稳定增长阶段铝板基业务进入稳定增长阶段铝板基业务进入稳定增长阶段 PS板产能在2010年将全部释放达到5.5万吨 ，未来公司没有扩产计划，因此 ，PS板业务未来没有新增量，PS板加工费也比较稳定，CTP板作为PS板下一代产品拥有更多的优点，但目前推广难度较大，预计短期难有较大突破。 P2 调研快调研快调研快调研快 报报报报 产品供不应求 增发打开产能瓶颈 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司股价公司股价公司股价公司股价有有有有低估低估低估低估 ，，，，给予给予给予给予 ““““推荐推荐推荐推荐 ””””评级评级评级评级 公司 收入和毛利率预测假如下表： 单位单位单位单位 ：：：：百万元百万元百万元百万元 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 贸易收入贸易收入贸易收入贸易收入 4,500.00 4,500.00 4,500.00 4,500.00 4,500.00 型材产量（万吨 ） 7.50 9.50 11.20 12.00 13.00 铝价 （万元 ） 1.60 1.70 1.70 1.70 1.70 型材价格（万元 ） 2.30 2.40 2.40 2.40 2.40 型材收入型材收入型材收入型材收入 1,725.00 2,280.00 2,688.00 2,880.00 3,120.00 板材产量（万吨 ） 5.50 5.50 5.50 5.50 5.50 板材价格（万元 ） 2.10 2.20 2.20 2.20 2.20 板材收入板材收入板材收入板材收入 1,155.00 1,210.00 1,210.00 1,210.00 1,210.00 总收入总收入总收入总收入 2,427.60 2,664.20 2,664.20 2,664.20 2,664.20 贸易毛利率 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 型材毛利率 14.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 板材毛利率 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 贸易毛利 13.50 13.50 13.50 13.50 13.50 型材毛利 241.50 342.00 403.20 432.00 468.00 板材毛利 115.50 121.00 121.00 121.00 121.00 综合毛利综合毛利综合毛利综合毛利 370.50 476.50 537.70 566.50 602.50 综合毛利率综合毛利率综合毛利率综合毛利率 5.02% 5.96% 6.40% 6.59% 6.82% 假设销售费用率和管理费用率保持稳定，公司2009年开始享受15%税率 ，假设2010年以12元价格增发4000万股 ，预测2010、2011、2012年EPS分别为 ：0.73、1.04、1.21元，以较为保守的30倍PE估值 ，公司相对估值价格为21.9元。 我们还测算了公司绝对价值： 假设假设假设假设 数值数值数值数值 第二阶段(2010-2017)年数 8 第二阶段增长率 7.50% 长期增长率 1.00% 应付债券利率 0.00% 无风险利率Rf 5.00% β 0.97 Rm 11.00% Ke 10.82% 税率 15.00% Kd 0.00% Ve 4,384.06 Vd 0.00 WACC 10.82% DONGXING SECURITIES 调研快调研快调研快调研快 报报报报 产品供不应求 增发打开产能瓶颈 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 FCFF估值估值估值估值 现金流折现值现金流折现值现金流折现值现金流折现值（（（（百万元百万元百万元百万元 ）））） 价值百分比价值百分比价值百分比价值百分比 第一阶段 1,000.01 18.56% 第二阶段 2,038.44 37.83% 第三阶段（终值 ） 2,350.34 43.62% 企业价值AEV 5,388.79 100.00% + 非核心资产价值 521.93 9.69% －少数股东权益 10.70 -0.20% －净债务 0.00 0.00% 总股本价值 5,900.02 109.49% 股本 （百万股） 278.00 每股价值（元） 21.22 结合公司绝对估值和相对估值结果，我们给予公司21元目标价 ，距离目前价位尚有33%的上涨空间，给予“推荐 “评级 。 P4 调研快调研快调研快调研快 报报报报 产品供不应求 增发打开产能瓶颈 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 利润表利润表利润表利润表 （（（（百万元百万元百万元百万元 ）））） 2009A 2010E 增长率增长率增长率增长率% 2011E 增长率增长率增长率增长率% 2012E 增长率增长率增长率增长率% 营业收入 6,347.71 7,380.00 16.26% 7,990.00 8.27% 8,398.00 5.11% 营业成本 6,085.24 7,009.50 15.19% 7,513.50 7.19% 7,860.30 4.62% 营业费用 34.09 40.59 19.07% 43.95 8.27% 46.19 5.11% 管理费用 63.90 81.18 27.05% 87.89 8.27% 92.38 5.11% 财务费用 5.60 (0.71) N/A (5.80) N/A (7.70) N/A 投资收益 0.00 0.08 N/A 0.08 0.00% 0.08 0.00% 营业利润 151.78 242.14 59.54% 342.55 41.47% 398.52 16.34% 利润总额 152.23 242.14 59.06% 342.55 41.47% 398.52 16.34% 所得税 29.15 36.32 24.60% 51.38 41.47% 59.78 16.34% 净利润 123.08 205.82 67.22% 291.17 41.47% 338.74 16.34% 归属母公司所有者的净利润 121.05 203.82 68.38% 289.17 41.88% 336.74 16.45% NOPLAT 127.24 205.22 61.28% 286.24 39.48% 332.19 16.05% 资产负债表资产负债表资产负债表资产负债表（（（（百万元百万元百万元百万元 ）））） 2009A 2010E 增长率增长率增长率增长率% 2011E 增长率增长率增长率增长率% 2012E 增长率增长率增长率增长率% 货币资金 140.79 521.93 270.72% 637.34 22.11% 903.49 41.76% 交易性金融资产 0.00 0.00 N/A 0.00 N/A 0.00 N/A 应收帐款 32.87 38.42 16.86% 41.59 8.27% 43.72 5.11% 预付款项 23.47 16.47 -29.86% 8.95 -45.63% 1.09 -87.81% 存货 247.22 288.06 16.52% 308.77 7.19% 323.03 4.62% 流动资产合计 527.60 962.83 82.49% 1,102.70 14.53% 1,382.78 25.40% 非流动资产 591.37 713.84 20.71% 802.71 12.45% 785.09 -2.20% 资产总计 1,118.98 1,676.67 49.84% 1,905.42 13.64% 2,167.87 13.77% 短期借款 86.80 0.00 N/A 0.00 N/A 0.00 N/A 应付帐款 53.55 61.45 14.75% 65.87 7.19% 68.91 4.62% 预收款项 51.05 36.29 -28.92% 20.31 -44.04% 3.51 -82.72% 流动负债合计 298.14 218.70 -26.64% 215.01 -1.69% 206.67