世博年收入难现大幅增长，业绩另有三点支撑

公司年报点评 报告日期：2010年3月22日 2008A2009A2010E2011E营业收入 12,501 15,083 15,40417,769 （+/-） 45.76%20.65%2.13%15.36%营业利润 222 339 601706 （+/-） -1.81%52.93%77.19%17.43%归属于母公司的净利润 233 361 500588 （+/-） 22.43%54.78%38.63%17.60%每股收益（元）0.32 0.49 0.680.80 市盈率（倍） 42 27 2017 总股本/已流通股（万股） 73,352/73,352 流通市值（亿元） 98.73 每股净资产（元） 5.39 资产负债率（%） 77.66 1012141618M-09A-09M-09J-09J-09A-09S-09O-09N-09D-09J-10F-10M-10隧道股份上证指数 隧道股份（600820）：世博年收入难现大幅增长，业绩另有三点支撑 增持（维持）当前股价：13.46元 建筑业 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2009年12月31日止） 股价表现（最近一年） 天相建筑业组——王冬 010-66045419 wangd@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com z 2009年，公司实现营业收入150.8亿元，同比增长20.7%；营业利润3.4 亿元，同比增长52.9%；实现归属母公司净利润3.6亿元，同比增长54.8%；EPS为0.49元，与我们此前0.50 元的预期基本一致。公司分配预案为：每10 股派现金2元（含税）。 z 施工业务毛利率创近年新高：09年公司建筑施工业务毛利率达到7.69%，是2003年以来的最好水平。目前建筑行业披露年报的公司不多，但结合行业整体数据和其他公司三季报的情况来看，隧道股份是 09 年为数不多的毛利率有所提升的建筑施工企业。 z 2010 年收入增长将放缓：09 年公司实现新签合同额 139.5亿元，同比增长5.6%。由于2010 年上海世博会将持续半年之久，施工企业可能面临较长时间的停工。虽然隧道股份以地下施工为主，受影响小于地上施工，但公司 2010 年销售收入增速放缓仍然是大概率事件。但我们认为，房地产开发、BT/BOT业务以及机械设备制造将成为2010年公司业绩的三个支点，公司业绩仍有望持续快速增长。 z （1）房地产开发重启：公司时隔两年后再次准备启动房地产业务，2009年发生成本7906万元，主要用于沉香花苑C块项目的建设，但尚未结算收入。该地块土建和绿化已经基本完成，2010年有望实现销售。虽然房地产业务规模有限，并不会令公司盈利能力产生实质变化，但可以有效帮助公司平滑世博会对业绩的短暂影响。长期看，公司土地储备所剩无几，通过公开拍卖拿地的可能性也几乎没有，未来房地产业务的继续发展在很大程度上取决于上海国资委资产整合与证券化进程中大股东上海城建集团的房地产资产能否注入上市公司。 z （2）BT/BOT项目利润贡献率仍将提升：截至目前公司共参与投资建设9个运营项目，奉化三高连线BT项目已于年内正式通车，将进入回报期，另外公司还有杭州、昆明、常州三个BT项目处于建设中，目前进展顺利。我们预计，2010年公司BT/BOT业务利润贡献有望达到2.5亿元左右，约占我们预测净利润的50%。此外宁波常洪隧道项目原定在2002年通车后公司享有20年收费权，但因当地交通原因已于2010年初取消收费，将由政府实施回购，具体细节目前还没有定论。 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 公司研究/年报点评 诚信源于独立，专业创造价值z （3）盾构机销售走出国门，新产品也有望于年内投产：09年公司制造并销售了5台盾构设备，其中含1台新加坡复合式土压平衡盾构。虽然总体销售水平低于预期，但公司成功打开新加坡市场，为国产盾构走出国门迈出了坚实的第一步。此外公司研制的大直径盾构机在内部试运行顺利，也有望正式对外销售。该设备将主要用于越江隧道盾构，预计销售单价约1.5亿元，毛利率也将高于现有的小直径地铁盾构设备。 z 盈利预测与投资建议：在不考虑宁波常洪隧道项目变更可能带来的一次性损益的情况下，我们预计隧道股份2010～2012年EPS分别为0.68元、0.80元和0.91元，对应的动态PE为20倍、17倍和15倍，仍维持“增持”的投资评级。 z 风险提示：（1）国家基建投资增速低于预期；（2）盾构设备销售低于预期；（3）BT项目结算方法不尽相同，业绩释放时点存在不确定性。 图表1：隧道股份近年新签合同额及增速（亿元） 资料来源：公司资料、天相投顾 04080120160200520062007200820090.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%新签合同额同比增长2 www.txsec.com 公司研究/年报点评 诚信源于独立，专业创造价值图表2：隧道股份盈利预测（万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 1,250,150 1,508,337 1,540,393 1,776,932 2,048,262 增长率 45.76% 20.65% 2.13% 15.36% 15.27% 减：营业成本 1,147,836 1,365,740 1,390,964 1,605,558 1,851,514 毛利率 8.18% 9.45% 9.70% 9.64% 9.61% 减:营业税金及附加 36,923 45,679 46,212 53,308 61,448 销售费用 3,472 4,309 4,159 4,620 5,121 管理费用 34,053 70,336 49,293 53,308 58,375 财务费用 22,368 18,530 23,106 25,766 28,676 期间费用率 4.79% 6.18% 4.97% 4.71% 4.50% 资产减值损失 2,664 2,571 1,540 1,777 2,048 加：公允价值变动净收益 0 0 0 0 0 投资净收益 19,353 32,757 35,000 38,000 44,000 营业利润 22,186 33,930 60,119 70,597 85,082 增长率 ‐1.81% 52.93% 77.19% 17.43% 20.52% 加：营业外收入 9,203 13,503 3,851 4,442 5,121 减：营业外支出 558 477 462 533 614 利润总额 30,831 46,956 63,508 74,507 89,590 增长率 13.77% 52.30% 35.25% 17.32% 20.24% 利润率 2.47% 3.11% 4.12% 4.19% 4.37% 减：所得税 7,128 10,512 12,702 14,901 22,398 实际税负比率 23.12% 22.39% 20.00% 20.00% 25.00% 净利润 23,703 36,444 50,806 59,606 67,193 归属母公司所有者的净利润 23,305 36,071 50,006 58,806 66,393 母公司净利润增长率 22.43% 54.78% 38.63% 17.60% 12.90% 净利润率 1.86% 2.39% 3.25% 3.31% 3.24% 少数股东权益 398 373 800 800 800 总股本（万股） 73,352 73,352 73,352 73,352 73,352 每股收益(元) 0.32 0.49 0.68 0.80 0.91 每股净资产（元） 4.96 5.39 6.07 6.87 7.78 净资产收益率（%） 8.03 0.00 14.67 15.63 16.33 资料来源：天相投资顾问有限公司 3 www.txsec.com 公司研究/年报点评 诚信源于独立，专业创造价值天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 投资建议 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15% 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街 19 号富凯大厦 B 座 701 室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100140 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 4 层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100140 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街 28 号 A 座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相 地址：上海浦东南路 379 号金穗大厦 12 楼 D 座 电话：021-58824282 传真: 021-58824283 邮编：200120 深圳天相 地址：：深圳市福田区深南大道 6033 号金运世纪大厦 22A 电话：0755-83234800 传真：0755-83234800 邮编：518040 山东天相 地址：济南市高新区华龙路 1825 号嘉恒商务大厦 A 座 1005 室 电话：0531-88162375 传真：0531-88162317 邮编：250100 4 www.txsec.com