业绩增长源于分红收益,下半年仍可谨慎看好世博影响

请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究报告/中报点评2010年8月18日 自然景点 署名人：曾光 执业证书编号：S0960209030248 0755-82026723 zengguang@cjis.cn 6－12个月目标价： 23.50元 当前股价： 21.39元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2671.89 总股本(百万) 471 流通股本(百万) 274 流通市值(亿) 59 EPS（TTM） 0.33 每股净资产（元） 2.68 资产负债率 32.9% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 黄山旅游 21.15 4.42 0.00 上证综合指数 9.79 -1.29 0.00 -34%-17%0%17%34%51%68%85%2009/8 2009/11 2010/2 2010/5黄山旅游上证综合指数 相关报告 《黄山旅游-一季度经营平稳 今年业绩有望快速增长》2010-4-20 《黄山旅游-计提资产减值准备导致业绩低于预期 轻装上阵未来具较多看点》《黄山旅游-老品牌 新机遇 新希望》2010-1-18 黄山旅游 600054 推荐业绩增长源于分红收益 下半年仍可谨慎看好世博影响2010年上半年，公司累计接待入山游客108.35万人次，同比增加9.48%；上半年公司实现营业收入5.72亿元，同比增长22.97%；实现归属于母公司所有者的净利润9676.64万元，同比增长25.70%，基本每股收益0.205元。 投资要点： „ 上半年业绩增速符合预期，但利润增长点主要来自华安证券分红收益。上半年，公司获得持股4.07％的华安证券分红收益2000万元，是去年同期的12.5倍。而同期公司净利润增加额接近2000万，从账面上看，利润增量的绝大部分来源于分红收益，分红贡献EPS 0.042元。„ 主业收入保持良好增长，但西海饭店停业等因素对利润影响较大。索道业务收入增长11.27％主要动力来自游客增长，乘索率保持相对稳定。门票收入同比增长17.41％，单位游客有效票价从去年同期的172.7元上升至目前的183.5元，提升6.28％。在游客增长基础上，酒店业务出租率和房价稳中有升，西海饭店虽停业改造但收入增速仍达16.37％。旅行社业务在世博营销中受益最大，营业收入同比增长33.36％，毛利率也从2.02％提升至7.37％，但因利润率很低而对净利润贡献有限。我们分析，旅游主业收入实现22.97％增长而净利润基本持平的主要原因是西海饭店等山上盈利较强的酒店停业改造、山下主要酒店整修以及北京徽商故里酒店开业初期的亏损等。 „ 玉屏府项目尚未结算，但已产生1个多亿的预收账款，预计最快下半年可结算。玉屏府首期2.7万平米的多层住宅已基本完成预售，预期年底前交房。若以4500元/平米的销售均价推算，结算收入达1.2亿元。中报显示截至报告期末公司预收账款达1.49亿元，主要就是多层住宅的预售款。以12％净利润率计算，今年地产收益将达1400万元，约合EPS 0.03元。中报披露，玉屏府联排别墅和高层住宅项目按计划推进中。屯溪齐云大道南侧400余亩地块项目尚处于规划设计阶段。„ 下半年公司经营仍可谨慎乐观。从上半年客流增长来看，上海世博对黄山景区的辐射效应并不显著，我们分析这源于“四小时交通圈”对短假游的制约。随着下半年暑假的到来以及长假的增多，上海世博对景区的客流推动有望增强。而根据我们的统计，公司60％的收入和净利润来源于下半年，因此我们谨慎乐观预期全年游客有望增长12％。„ 维持“推荐”投资评级。在不考虑地产项目情况下，我们预测公司10-12年EPS分别为0.50、0.58、0.69元。如玉屏府一期多层住宅今年结算，则2010年EPS可达0.53元。我们看好公司西海大峡谷景区开发以及3-4年后高铁时代给公司带来的深远影响，维持“推荐”评级。„ 风险提示：西海大峡谷地轨缆车环评遇阻；世博受益低于预期。 主要财务指标 单位：百万元 20092010E 2011E 2012E营业收入(百万元) 11281370 1520 1670同比(%) 1%21% 11% 10%归属母公司净利润(百万元) 160238 276 326同比(%) -15%49% 16% 18%毛利率(%) 42.7%39.9% 43.2% 44.5%ROE(%) 12.8%16.0% 16.2% 16.4%每股收益(元) 0.340.50 0.58 0.69P/E 63.0842.43 36.58 30.97P/B 8.096.80 5.92 5.08EV/EBITDA 3023 20 17资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/6 表1：黄山旅游2010年中报各主要财务指标同比变化情况 指标（单位：百万元） 2010H1 2009H1 同比增加（%） 园林门票收入 198.83 170.86 17.41％ 客运索道收入 135.40 121.68 11.27％ 酒店食宿收入 129.36 110.18 16.37％ 旅游服务收入 128.04 96.08 33.26％ 营业总收入 571.86 465.05 22.97% 营业总成本 454.76 353.09 28.80% 营业成本 358.33 273.44 31.05% 营业税金及附加 21.37 18.54 15.29% 销售费用 1.79 0.00 － 管理费用 71.90 58.10 23.75% 财务费用 1.37 3.01 -54.48% 资产减值损失 0.00 0.00 － 投资收益 20.12 1.01 1896.08% 营业利润 137.22 112.98 21.46% 营业外收入 0.26 0.14 90.01% 营业外支出 1.82 0.07 2494.19% 利润总额 135.66 113.04 20.01% 所得税费用 34.69 30.89 12.31% 净利润 100.97 82.15 22.90% 少数股东损益 4.20 5.17 -18.68% 归属于母公司所有者的净利润 96.77 76.98 25.70% 资料来源：公司公告、中投证券研究所 表2：黄山旅游2010年中报重要财务比率的同比变化 指标 2010H1 2009H1 同比增减 园林门票业务毛利率 40.52% 40.30％ 0.22% 客运索道业务毛利率 75.51% 76.11% -0.60% 酒店食宿业务毛利率 18.17％ 22.33% -4.16% 旅游服务业务毛利率 7.37% 2.02% 5.36% 综合毛利率 37.34% 41.20% -3.86% 销售费用率 0.31% 0.00% 0.31% 管理费用率 12.57% 12.49% 0.08% 财务费用率 0.24% 0.65% -0.41% 期间费用率 13.13% 13.14% -0.02% 净资产收益率 7.21％ 6.58% 0.63％ 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/6 图 1：2005-2010年中报黄山旅游营业收入 图 2：2005-2010年中报黄山旅游净利润 0120240360480600200520062007200820092010百万元020406080100200520062007200820092010百万元资料来源：Wind、中投证券研究所 关键假设： 假设2010-2012年黄山旅游接待游客人数分别增长12%、6%、8%； 园林门票业务：假定10-12年人均实际票价分