房地产后端价值掘金系列报告之一：物业管理,被忽略的蓝海市场

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014年6月26日 房地产 物业管理，被忽略的蓝海市场 房地产后端价值掘金系列报告之一 行业深度 ◆前端价值无限期收缩，土地和商品房的垄断程度差异决定其不可逆转 自2012年以来，房价、地价在共同繁荣中走向分歧，房价涨幅放缓（+20%）、地价涨幅大幅提升（+63%），企业净利润率不断被压缩，我们认为这个趋势会继续延续，主要判断来自于二者的垄断程度不同，1）土地的垄断是寡头垄断，政府从源头上抑制了土地供给，使地价刚性更大；2）商品房不存在绝对垄断，土地转化为商品房的速度、二手房的替代都对开发商的商品房期望垄断（即捂盘）带来冲击。 ◆后端价值仍为荒地，物管从提供品牌溢价转为独立输出 当前后端价值靠依附前端存在，95%物管公司亏损、百强净利润率仅8%。我们认为，物管公司从提供品牌溢价转为独立输出，将带来实质改变：1）从掌握物业到获得入口、再到垄断资源，物管设臵商家到业主的单向入口、对业主需求立即响应，通过搭建平台的方式实现物管向B2B2C的升级；2）当前物业收入规模存在10倍空间，我们测算全国平均物业费仅1.5元/平.月，按照全国每年人均消费1.8万、社区消费占全国消费35%计算，对应物管收入空间在15元/平.月；3）业主本身就是重复消费率极高的线下优质流量，运营思路应按照互联网的“免费+导流”。 ◆内外并进，做有规模、有速度的扩张 当前物业扩张以收购等外延扩张为主，提供增值服务拉动内生增长的金矿需要挖掘，2008年以来物管扩张中，外延增长贡献了77%，内生增长仅23%；1）增值服务提速内生增长，2010年后增值服务收入年均增长10%，公共服务则为-4%；2）物管平台化实现轻资产扩张，相比收购初始投入更小，并降低对自有物业依赖；3）利用外包撬动人的杠杆，降低低毛利率业务。 ◆蓝海市场，开垦便是财富 我们测算物管收入的空间为2.7万亿，若以3%收取端口费，则对应798亿元，是尚待开垦的蓝海市场，看好物管行业的持续高速增长。个股方面，我们推荐：1）万科A，拥有最庞大业主资源，不完全统计已售住房面积7680万方，对应单位面积物管费仅1.6元/平.月，2013年物管成为独立事业部后将带来收入的快速提升；2）世联行，最具扩张潜力，已设立58个子公司、基本完成核心城市布局，通过代销掌握大量楼盘和500万组客户信息，后续扩张潜力大。 ◆风险提示 当前物业市场尚不成熟、且北方城市业主对物业大多没有依赖性，盲目提价、加服务容易导致业主抵制。 证券 公司 股价 EPS PE 投资 代码 名称 13A 14E 15E 13A 14E 15E 评级 000002.SZ 万科A 8.09 1.37 1.68 2.04 5.9 4.8 4.0 买入 002285.SZ 世联行 7.92 0.42 0.55 0.65 19.0 14.4 12.2 买入 增持（维持） 分析师 谢皓宇 (执业证书编号：S0930514060001) 021-22169116 xiehy@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -10%0%10%20%30%06-1308-1309-1311-1312-1302-1404-1405-14房地产沪深300 相关研报 2014-06-26 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 地产产业链的前端价值收缩在即 ............................................................................................... 4 2、 后端价值仍为荒地，吃螃蟹的就是领路人 ................................................................................. 4 2.1、 掌握物业，获得入口，垄断资源 ............................................................................................................. 5 2.2、 今天1块5、明天15块 ........................................................................................................................... 6 2.3、 天然重复消费，免费+导流思想是核心 .................................................................................................... 7 3、 内外幵进，做有规模、有速度的扩张 ........................................................................................ 8 3.1、 靠增值服务，内生增长还能更快 ............................................................................................................. 8 3.2、 靠租入入口，外延扩张还能更轻 ............................................................................................................. 9 3.3、 人的杠杆，外包撬劢新型物业扩张 ........................................................................................................ 10 4、 蓝海市场，开垦便是财富 ........................................................................................................ 10 4.1、 万科A：最庞大业主资源的开发商 ........................................................................................................ 10 4.2、 世联行：最具扩张潜力的物管公司 ........................................................................................................ 12 5、 风险提示 ................................................................................................................................. 13 6、 附录：彩生活的发展之道 ........................................................................................................ 14 6.1、 彩生活靠物业和社区租赁做大做强 ........................................................................................................ 14 6.2、 规模扩张主要来自于收购 ...................................................................................................................... 15 6.3、 主要业务的运作模式 .............................................................................................................................. 15 2014-06-26 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 表 目 录 图1：2012年以来40大城市地价上升62%压缩盈利空间 ........................................................................................ 4 图2：42个重点上市房企净利润率逐渐下降至13% ................................................................................................. 4 图3：百强物管公司平均管理1511万斱物业 ............................................................................................................ 4 图4：百强物管公司净利润率仅8% .......................................................................................................................... 4 图5：住宅市场行业集中度提升放缓，品牌输出成斱向，物业管理将复制 .............................................................. 5 图6：改善型需求增加，以北京为例，2009年以后套均上市面积和销售面积均上升 .............................................. 5 图7：京东、亚马逊等分别架设C2C平台 ................................................................................................................ 5 图8：彩生活“彩之云”的O2O模式，实现B2B2C ................................................................................................ 6 图9：“彩之云”的生活管家服务目的为控制入口 .................................................................................................... 6 图10：物管设置商户到业主的单向入口，对业主则为立即响应 .............................................................................. 6 图11：公共服务是当前物业主要内容，公共服务成本占比高达55% ....................................................................... 7