投资价值分析报告：研发投入步入收获期，非瘟疫苗布局助力蓝海掘金

研发实力突出的动保企业，受下游养殖业亏损影响短期业绩承压：公司主营兽用生物制品及药品，2021年猪用疫苗、禽用疫苗及抗体收入占比合计为70.08%。 公司研发投入在同业公司中处于高位。受下游养殖业亏损影响，公司短期业绩承压。据业绩预告，2022H1公司预计实现归母净利润7360-9000万元，同比下降45%-55%，降幅较Q1收窄。公司拟募资总额8.98亿元的定增已获证监会核准。 公司盈利能力有望改善：毛利方面，公司毛利率最高的猪用疫苗业务已逐步走出非瘟影响，收入占比回升，驱动公司毛利率修复。费用方面，公司研发费用全部费用化处理，非瘟疫苗研发高投入期已过，2021年研发费用率显著降低；同时伴随后续大客户开拓、大单品放量带动收入规模提升，销售费用率有望降低。 猪用疫苗市场复苏，HPAI疫苗存机遇：新版兽药GMP推行促进产业份额集中，强免疫苗采购市场化给产品具高性价比的企业带来机遇。猪用疫苗市场，22年养殖业逐步走出深度亏损，下半年猪价有望持续回暖，集约化养殖趋势也带动了猪用疫苗需求量增长；禽用疫苗市场，近年我国家禽出栏量稳步提升，高致病性禽流感疫苗为禽用生物制品市场中的最大单品，将迎强免疫苗采购市场化机遇。 销售端发力，前期研发布局有望开花结果：公司近年进入口蹄疫、高致病性禽流感疫苗市场，还对宠物市场重点产品进行布局，多款在研产品研发稳步推进。 2021年下半年，公司发力销售端，重点开拓TOP30养殖客户，直销收入占比提升至50%以上，猪圆环、伪狂犬等大单品销售实现超行业平均水平的大幅增长。 大客户、大单品策略有望助力公司收入端量价齐升。同时，定增顺利推进，公司有望突破HPAI疫苗产能瓶颈，充分受益于HPAI疫苗采购的市场化趋势。 非瘟疫苗研发顺利，有望为公司业绩带来跨越式发展：非瘟疫苗研发难度极高。 越南获批的世界首款非瘟疫苗为减毒活疫苗，有安全性风险，我国暂未允许进口。 当前研发路线中亚单位疫苗安全性较强，保护率达标情况下市场接受度高。我国政策为非瘟亚单位疫苗开启了应急评价“绿色通道”，疫苗有效性成为能否获批的关键。公司在国产非瘟疫苗研发中进展较为领先，亚单位疫苗争取早日申请应急评价。我们测算，非瘟疫苗如顺利落地，有望推动公司掘金168亿蓝海市场。 盈利预测、估值与评级：普莱柯为研发实力突出的动保企业，21年起销售端发力，前期研发布局有望开花结果，同时，非瘟亚单位疫苗布局为公司业绩带来较大弹性空间。我们预测公司2022-2024年净利润分别为2.46、3.17、3.87亿元，对应EPS为0.77、0.99、1.21元，首次覆盖给予“买入”评级。 产品研发风险，下游需求不及预期风险，定增推进不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、猪用疫苗业务：考虑到下半年猪价有望持续回暖，免疫需求有望提升，因此预计2022年下半年公司猪用疫苗业务收入有望修复，并假设2022年该业务增速为15%；同时，假设2022年猪用疫苗业务毛利率维持2021年的82%。 2023、2024年，考虑到公司猪伪狂犬活疫苗、猪圆支灭活疫苗等大单品上市，及大客户策略持续推进，假设2023、2024年收入同比增速分别为20%、25%；毛利率方面，兽药GMP改造对毛利的短期影响将消除，而产品迭代升级也有望为毛利率带来边际改善，预计2023、2024年该业务毛利率分别有望提升至82.5%、83%。 2、禽用疫苗及抗体业务：2022年下半年猪价有望回暖，禽肉消费对猪肉消费具有替代性，禽类养殖业的景气度也有望提升。2023、2024年，新支流减腺、新支流法腺等五联禽苗新品有望上市；2023年底之前年产能20亿毫升兽用灭活疫苗基地有望建成，高致病性禽流感疫苗产能将获提升。预计2022-2024年，该业务收入分别有望实现3%、12%、20%的同比增长，毛利率分别为61%、61.5%、62%。 3、化学药品业务：2022年下游养殖业有所回暖，谨慎预测该业务收入有望实现2%同比增长。由于2022年以来化药原料药价格下行，预计该业务毛利率修复至49.5%。2023、2024年，预计该业务收入端有望实现10%同比增速，毛利率分别修复至50%、51%。 我们与市场观点的不同 当前市场观点认为受到下游养殖业深度亏损影响，公司兽药主业景气度不足。我们认为，在下半年猪价有望回暖的大环境下，公司前期研发投入较高，2021年起销售端发力，研发投入有望逐步落地贡献业绩，中长期盈利能力有望改善，定增的推进也有望突破公司产能限制。此外，报告中我们测算了非瘟疫苗国内市场空间，并对非瘟疫苗业务落地对公司2023年、2024年收入、净利润、EPS、PE的影响进行了测算。我们认为，非瘟亚单位疫苗布局有望为公司业绩带来较大弹性空间，值得关注。 股价上涨的催化因素 1、公司研发新品上市贡献业绩。当前公司多款新品已完成临床试验或进入新兽药注册阶段，伴随后续产品落地、上市销售，公司收入规模有望进一步提升。 2、非瘟亚单位疫苗研发、商业化进度持续推进。公司非瘟亚单位疫苗研发持续推进，正争取早日申请应急评价。当前市场尚无国产非瘟疫苗产品，公司亚单位疫苗的研发、商业化持续推进，有望助力公司充分受益非瘟疫苗广阔的市场空间。 3、定增落地，新生产基地顺利建设投产。公司定增已获证监会核准，有望助力公司突破高致病性禽流感疫苗的产能限制，充分受益强免疫苗市场化机遇。 估值与目标价 普莱柯为研发实力突出的动保企业，21年起销售端发力，前期研发布局有望开花结果，同时，非瘟亚单位疫苗布局为公司业绩带来较大弹性空间。我们预测公司2022-2024年净利润分别为2.46、3.17、3.87亿元，对应EPS为0.77、0.99、1.21元，首次覆盖给予“买入”评级。 1、研发实力突出，短期波动不改长期趋势 1.1、研发实力突出的动保企业 公司从事兽用生物制品及药品的研发、生产和经营。公司前身普莱柯有限成立于2002年，建成了国内先进的兽用灭活疫苗GMP生产基地、GMP冻干粉针车间，到2013年，公司的猪圆环病毒2型灭活疫苗、鸡新支减三联灭活疫苗产品在国内市场份额排名第3，新支流三联灭活疫苗、新支减流四联灭活疫苗、鸡法氏囊病精制蛋黄抗体、鸭病毒性肝炎精制蛋黄抗体等产品在国内市场份额排名第1。 2015年公司上市。2018年，公司通过与中牧实业等共同投资，进入口蹄疫疫苗市场；2019年，公司通过收购南京梅里亚，进入高致病性禽流感疫苗市场；当前，公司的非洲猪瘟亚单位疫苗研发稳步推进，有望申请农业农村部应急评价。 图1：公司发展历程 公司产品品类齐全，涵盖动物用疫苗、抗体、化药高新制剂、中兽药、消毒剂等多系列产品。公司拥有业界领先的猪用、禽用系列市场化基因工程疫苗和多联多价疫苗，基本覆盖畜禽养殖业所面对的主要动物疫病。截至2021年年底，公司共拥有6个生产基地、50余条生产线，具备生产猪用、禽用共50余种生物制品和200多种化学药品的能力。全资子公司普莱柯（南京）和参股公司中普生物分别生产高致病性禽流感和口蹄疫疫苗，目前该两类产品分别为禽用和猪用生物制品中市场规模最大的单一产品，发展前景可期。 图2：公司主要控股参股公司情况 公司主要收入来源为猪用疫苗、禽用疫苗及抗体，以及化学药品；猪用疫苗毛利贡献较高。2021年，公司实现营收10.99亿元。分产品看，猪用疫苗、禽用疫苗及抗体两类产品的收入占比相当，分别为35.31%、34.77%；化学药品收入占比略低，为27.7%。由于猪用疫苗产品具有较高的毛利率水平，2021年毛利率高达82.35%，因此其对公司毛利贡献较高，2021年公司毛利中，猪用疫苗毛利占比为44.45%。 图3：2021年公司营业收入产品结构 公司研发实力雄厚，研发投入在同业公司中处于高位。公司技术实力雄厚，截至2021年末，公司及子公司已累计获得国家新兽药注册证书57项，累计提交发明专利申请514项，获得发明专利授权271项，其中28项为国际发明专利。公司组建了国家兽用药品工程技术研究中心、国家级企业技术中心、动物传染病诊断试剂与疫苗开发国家地方联合工程实验室三大国家级研发平台，还先后获批牵头组建河南省兽用药品技术创新中心、河南省动物疫苗与药品产业研究院等两个重大创新平台。在集成创新方面，公司与中国农业科学院哈尔滨兽医研究所、中国农业科学院兰州兽医研究所、军事医学科学院军事兽医研究所、中国农业大学等机构建立了广泛的产学研合作关系。此外，公司的生物安全三级实验室 （BSL-3/ABSL-3）有望于2023年上半年建成验收，建设该实验室有助于公司取得一类动物病原微生物的研发资质。公司研发投入与同业公司对比处于高位，2021年，公司研发投入占营收比重、占净资产比重分别为7.79%、4.75%。 表1：2021年公司研发投入与同业公司对比（单位：%） 公司股权结构稳定，团队技术实力突出。公司实际控制人为董事长张许科，截至2022年一季报披露，其持有公司33.47%股份。公司团队技术实力突出。董事长张许科、副总经理田克恭均为国务院特殊津贴专家；此外，公司副董事长秦德超曾于农业部畜牧兽医局任职。截至2021年末，公司拥有技术研发人员共计276人，占总员工人数比例超过15%；公司员工中博士和硕士以上人员共计208人，占总员工人数比例超过10%。 图4：公司股权结构（持股比例截至2022年一季报） 1.2、下游波动致短期业绩承压，盈利能力有望改善 受下游养殖业亏损影响，公司短期业绩承压，但同比降幅已出现收窄趋势。2019年，受非洲猪瘟疫情影响，公司营收同比增速收窄，为9.07%，主要是由于当年猪用疫苗业务销售收入同比降低46.91%；同时销售毛利率下降5.92pct至 61.15%，净利润率下降5.83pct至16.47%。伴随非洲猪瘟疫情对下游影响减弱，公司2020年业绩实现大幅增长。2021年，在猪价下跌、下游养殖行情不佳的大背景下，公司实现营收10.99亿元，同比增长18.31%；实现归母净利润2.44亿元，同比增长7.2%，均处于行业较好水平。特别是猪用疫苗产品实现收入3.88亿元，同比高增47%。这主要得益于公司在销售端重点开拓TOP30养殖企业客户。2022Q1，公司实现营收2.45亿元，同比降低20.54%；归母净利润0.38亿，同比降低56.8%。一季度业绩下滑主要是受下游养殖行业深度亏损影响，公司猪用疫苗收入同比下降24%，在同行业上市公司猪用疫苗中降幅最小。伴随2022年4月以来下游猪价回暖，养殖业盈利修复，公司业绩有望回升。据公司业绩预告，2022H1公司预计实现归母净利润7360-9000万元，同比下降45%-55%，降幅较Q1已呈现收窄趋势。 图5：2017年-2022Q1公司营业收入及同比增速 图6：2017-2022Q1公司净利润及同比增速 猪用疫苗业务逐渐走出非洲猪瘟影响，驱动公司毛利率修复，后续新品迭代有望贡献边际改善。公司三项主要收入贡献产品中，猪用疫苗毛利率最高。以2021年为例，公司猪用疫苗、禽用疫苗及抗体、化学药品三项业务毛利率分别为 82.35%、60.98%、48.94%。2019年，受非洲猪瘟影响，猪用疫苗产品收入占比从2018年的31.08%下降到15.13%，同时公司毛利率也从2018年的67.07%下降至61.15%。2020、2021年，伴随猪用疫苗产品收入占比回升，公司毛利率也逐渐修复。2022Q1，公司毛利率为61.85%，较去年同期有所降低，主要是受到养殖集团销售占比加大、阶段性促销活动、化药前期原料药涨价等影响。 近年，公司一系列创新产品上市，未来随着新产品升级迭代，预计公司毛利率有望获得边际改善。 图7：2017-2021年公司营业收入分业务占比 图8：2017-2021年公司销售毛利率及分业务毛利率（单位：%） 研发费用率有所下降，销售费用率有望降低，盈利能力有望提升。非瘟疫苗前期研发告一段落，研发投入对业绩影响显著降低。公司研发投入全部费用化处理，