投资价值分析报告：研发投入步入收获期，非瘟疫苗布局助力蓝海掘金

2022年8月3日 公司研究 研发投入步入收获期，非瘟疫苗布局助力蓝海掘金 ——普莱柯（603566.SH）投资价值分析报告 要点 研发实力突出的动保企业，受下游养殖业亏损影响短期业绩承压：公司主营兽用生物制品及药品，2021年猪用疫苗、禽用疫苗及抗体收入占比合计为70.08%。公司研发投入在同业公司中处于高位。受下游养殖业亏损影响，公司短期业绩承压。据业绩预告，2022H1公司预计实现归母净利润7360-9000万元，同比下降45%-55%，降幅较Q1收窄。公司拟募资总额8.98亿元的定增已获证监会核准。 公司盈利能力有望改善：毛利方面，公司毛利率最高的猪用疫苗业务已逐步走出非瘟影响，收入占比回升，驱动公司毛利率修复。费用方面，公司研发费用全部费用化处理，非瘟疫苗研发高投入期已过，2021年研发费用率显著降低；同时伴随后续大客户开拓、大单品放量带动收入规模提升，销售费用率有望降低。 猪用疫苗市场复苏，HPAI疫苗存机遇：新版兽药GMP推行促进产业份额集中，强免疫苗采购市场化给产品具高性价比的企业带来机遇。猪用疫苗市场，22年养殖业逐步走出深度亏损，下半年猪价有望持续回暖，集约化养殖趋势也带动了猪用疫苗需求量增长；禽用疫苗市场，近年我国家禽出栏量稳步提升，高致病性禽流感疫苗为禽用生物制品市场中的最大单品，将迎强免疫苗采购市场化机遇。 销售端发力，前期研发布局有望开花结果：公司近年进入口蹄疫、高致病性禽流感疫苗市场，还对宠物市场重点产品进行布局，多款在研产品研发稳步推进。2021年下半年，公司发力销售端，重点开拓TOP30养殖客户，直销收入占比提升至50%以上，猪圆环、伪狂犬等大单品销售实现超行业平均水平的大幅增长。大客户、大单品策略有望助力公司收入端量价齐升。同时，定增顺利推进，公司有望突破HPAI疫苗产能瓶颈，充分受益于HPAI疫苗采购的市场化趋势。 非瘟疫苗研发顺利，有望为公司业绩带来跨越式发展：非瘟疫苗研发难度极高。越南获批的世界首款非瘟疫苗为减毒活疫苗，有安全性风险，我国暂未允许进口。当前研发路线中亚单位疫苗安全性较强，保护率达标情况下市场接受度高。我国政策为非瘟亚单位疫苗开启了应急评价“绿色通道”，疫苗有效性成为能否获批的关键。公司在国产非瘟疫苗研发中进展较为领先，亚单位疫苗争取早日申请应急评价。我们测算，非瘟疫苗如顺利落地，有望推动公司掘金168亿蓝海市场。 盈利预测、估值与评级：普莱柯为研发实力突出的动保企业，21年起销售端发力，前期研发布局有望开花结果，同时，非瘟亚单位疫苗布局为公司业绩带来较大弹性空间。我们预测公司2022-2024年净利润分别为2.46、3.17、3.87亿元，对应EPS为0.77、0.99、1.21元，首次覆盖给予“买入”评级。 买入（首次） 当前价：30.27元 作者分析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002021-52523863 hegen@ebscn.com 联系人：汲萌 021-52523859 jimeng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)3.21 总市值(亿元)：97.32 一年最低/最高(元)：17.03/30.32近3月换手率：64.65% 股价相对走势 40% 24% 9% -7% -22% 07/2111/2101/2205/22 普莱柯沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 10.52 36.05 56.98 绝对 3.68 41.59 42.97 资料来源：Wind 产品研发风险，下游需求不及预期风险，定增推进不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 929 1,099 1,176 1,344 1,602 营业收入增长率 40.01% 18.31% 7.00% 14.36% 19.15% 净利润（百万元） 228 244 246 317 387 净利润增长率 108.47% 7.20% 0.79% 28.73% 22.33% EPS（元） 0.71 0.76 0.77 0.99 1.21 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.32% 13.56% 12.41% 14.17% 15.25% P/E 43 40 40 31 25 P/B 5.7 5.4 4.9 4.4 3.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-02 普莱柯（603566.SH） 投资聚焦 关键假设 1、猪用疫苗业务：考虑到下半年猪价有望持续回暖，免疫需求有望提升，因此预计2022年下半年公司猪用疫苗业务收入有望修复，并假设2022年该业务增速为15%；同时，假设2022年猪用疫苗业务毛利率维持2021年的82%。2023、2024年，考虑到公司猪伪狂犬活疫苗、猪圆支灭活疫苗等大单品上市，及大客户策略持续推进，假设2023、2024年收入同比增速分别为20%、25%；毛利率方面，兽药GMP改造对毛利的短期影响将消除，而产品迭代升级也有望为毛利率带来边际改善，预计2023、2024年该业务毛利率分别有望提升至82.5%、83%。 2、禽用疫苗及抗体业务：2022年下半年猪价有望回暖，禽肉消费对猪肉消费具有替代性，禽类养殖业的景气度也有望提升。2023、2024年，新支流减腺、新支流法腺等五联禽苗新品有望上市；2023年底之前年产能20亿毫升兽用灭活疫苗基地有望建成，高致病性禽流感疫苗产能将获提升。预计2022-2024年，该业务收入分别有望实现3%、12%、20%的同比增长，毛利率分别为61%、61.5%、62%。 3、化学药品业务：2022年下游养殖业有所回暖，谨慎预测该业务收入有望实现2%同比增长。由于2022年以来化药原料药价格下行，预计该业务毛利率修复至49.5%。2023、2024年，预计该业务收入端有望实现10%同比增速，毛利率分别修复至50%、51%。 我们与市场观点的不同 当前市场观点认为受到下游养殖业深度亏损影响，公司兽药主业景气度不足。我们认为，在下半年猪价有望回暖的大环境下，公司前期研发投入较高，2021年起销售端发力，研发投入有望逐步落地贡献业绩，中长期盈利能力有望改善，定增的推进也有望突破公司产能限制。此外，报告中我们测算了非瘟疫苗国内市场空间，并对非瘟疫苗业务落地对公司2023年、2024年收入、净利润、EPS、PE的影响进行了测算。我们认为，非瘟亚单位疫苗布局有望为公司业绩带来较大弹性空间，值得关注。 股价上涨的催化因素 1、公司研发新品上市贡献业绩。当前公司多款新品已完成临床试验或进入新兽药注册阶段，伴随后续产品落地、上市销售，公司收入规模有望进一步提升。 2、非瘟亚单位疫苗研发、商业化进度持续推进。公司非瘟亚单位疫苗研发持续推进，正争取早日申请应急评价。当前市场尚无国产非瘟疫苗产品，公司亚单位疫苗的研发、商业化持续推进，有望助力公司充分受益非瘟疫苗广阔的市场空间。 3、定增落地，新生产基地顺利建设投产。公司定增已获证监会核准，有望助力公司突破高致病性禽流感疫苗的产能限制，充分受益强免疫苗市场化机遇。 估值与目标价 普莱柯为研发实力突出的动保企业，21年起销售端发力，前期研发布局有望开花结果，同时，非瘟亚单位疫苗布局为公司业绩带来较大弹性空间。我们预测公司2022-2024年净利润分别为2.46、3.17、3.87亿元，对应EPS为0.77、0.99、 1.21元，首次覆盖给予“买入”评级。 目录 1、研发实力突出，短期波动不改长期趋势6 1.1、研发实力突出的动保企业6 1.2、下游波动致短期业绩承压，盈利能力有望改善8 2、前期研发投入，即将开花结果11 2.1、兽药行业：猪用疫苗市场复苏，HPAI疫苗存机遇11 2.1.1、新版GMP促集中度提升，市场化采购加剧优胜劣汰11 2.1.2、养猪业盈利修复，集约化养殖趋势带动下游需求提升13 2.1.3、家禽存栏数稳步增长，高致病性禽流感疫苗迎机遇15 2.2、公司：研发投入步入收获期，定增推进助力扩产17 2.2.1、在研产品储备充足，覆盖多款重大疾病17 2.2.2、销售端量价齐升，HPAI疫苗有望放量19 2.2.3、宠物市场布局稳步推进，有望贡献新成长动力21 3、非瘟疫苗研发推进，业绩有望迎跨越式发展22 3.1、非洲猪瘟疫苗研发难度极高22 3.2、亚单位疫苗安全性较高，公司研发进度领先23 3.3、非瘟疫苗有望助力公司掘金168亿蓝海市场25 4、估值水平与投资评级27 4.1、关键假设与盈利预测27 4.2、估值分析与投资评级29 5、风险分析33 图目录 图1：公司发展历程6 图2：公司主要控股参股公司情况6 图3：2021年公司营业收入产品结构7 图4：公司股权结构（持股比例截至2022年一季报）8 图5：2017年-2022Q1公司营业收入及同比增速8 图6：2017-2022Q1公司净利润及同比增速8 图7：2017-2021年公司营业收入分业务占比9 图8：2017-2021年公司销售毛利率及分业务毛利率（单位：%）9 图9：2017-2022Q1公司期间费用率（单位：%）9 图10：兽药行业产业链11 图11：2016-2020年中国兽药行业销售规模（单位：亿元）11 图12：2019年我国兽药行业销售额分产品结构11 图13：2016-2020年我国兽用生物制品销售额（单位：亿元）12 图14：2020年中国兽用疫苗按动物分类销售占比12 图15：2018年1月-2022年6月能繁母猪存栏数及生猪月均价13 图16：2018年1月-2022年7月猪料比价、猪料比价平衡点14 图17：2018年1月-2022年7月猪养殖利润（元/头）14 图18：2007-2020年我国生猪饲养规模场户数（单位：万户）15 图19：2007-2020年我国生猪饲养规模场规模结构15 图20：2010-2020年我国家禽出栏量及同比增速15 图21：禽流感病毒结构16 图22：2015-2020年禽用强制免疫疫苗销售额及销量16 图23：普莱柯（南京）的重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗产品18 图24：公司参股公司中科基因的主要服务19 图25：2017-2022Q1公司主营业务分销售模式收入结构20 图26：2021年公司主要销售模式毛利率水平（单位：%）20 图27：2021年较2020年疫苗及抗体产品销量小幅下降20 图28：2021年较2020年猪用疫苗产品收入大幅上升20 图29：非洲猪瘟病毒（ASFV）结构巨大、复杂22 图30：非洲猪瘟病毒碱基数远高于其他猪病病毒22 图31：接种猪与同居猪鼻腔、血液内病毒测定实验结果24 图32：实验猪和未接种混饲猪血液中病毒测定和抗体转阳率实验结果24 图33：我国兽药从研发到上市的主要阶段25 表目录 表1：2021年公司研发投入与同业公司对比（单位：%）7 表2：公司定增募集资金拟投项目及投资金额（单位：万元）10 表3：我国近年动物疫病强制免疫“先打后补”相关重点政策13 表4：2022年7月国家发改委稳定生猪价格的举措14 表5：公司主要产品情况17 表6：公司主要在研疫苗产品及进度18 表7：公司主要销售模式19 表8：全资子公司普莱柯（南京）已获得生产批准文号的高致病性禽流感疫苗产品20 表9：公司主要宠物用产品线布局及进展21 表10：动物疫苗主要类别及特点23 表11：非瘟疫苗主要布局企业及其研发进度25 表12：非洲猪瘟疫苗市场空间测算26 表13：普莱柯分项业务预测（单位：亿元）27 表14：可比公司盈利预测与估值（收盘价为8月2日收盘价）29 表15：考虑非瘟疫苗业务后公司23年收入增量、净利润增量、PE、EPS测算30 表16：考虑非瘟疫苗业务后公司24年收入增量、净利润增量、PE、EPS测算30 表17：普莱柯绝对估值关键假设31 表18：普莱柯FCFF估值结果31 表19：