(3968.HK)：盈利表现略低於预期

1 of 1 招商銀行招商銀行招商銀行招商銀行 (3968.HK) 盈利表現略低於預期盈利表現略低於預期盈利表現略低於預期盈利表現略低於預期 Phillip Securities (Hong Kong) Ltd Bloomberg ││││ Reuters ││││ POEMS 3968.HK││││3968.HK ││││ 3968.HK 行業行業行業行業: 金融金融金融金融 Phillip Securities Research 2014-05-15 中間業務收入增長強勁中間業務收入增長強勁中間業務收入增長強勁中間業務收入增長強勁 資產品質持續惡化資產品質持續惡化資產品質持續惡化資產品質持續惡化 評級: 買入 收市價: HK$13.88 目標價: HK$17.20 公司概要公司概要公司概要公司概要 招商銀行 （以下簡稱“招行 ”或“集團”）成立於1987年，是中國第一家完全由企業法人持股的股份制商業銀行，分別於2002年和2006年在上 海、香港上市。在2013年在英國 《金融時報》發佈的全球私人銀行排名中，招行連續第4年獲得 “中國區最佳私人銀行大獎 ”。目前招行在108個國家及地區共有境內外代理行1,921家。 業績回顧業績回顧業績回顧業績回顧 • 根據招商銀行最近公佈的2014年1季度的業績看，招行的利潤仍維持穩定增長趨勢。截止2014年第1季度末 ，集團的累積股東應占溢利約達人民幣149.45億元 ，同比上升14.78%。折合每股收益人民幣0.59元，較2013年同期略微下降1.67%，這主要是由於去年配股使總股本規模明顯上升，因此攤薄了每股收益。總體看，利潤增速略低於我們此前預期； • 不過期內招行的各項收入仍保持強勁增長。淨息差收入同比增長約13.6%，更重要的是來自於中間業務收入的強勁增長 。截止2014年3月末 ，集團的淨手續費及傭金收入同比大幅增長79.4%至人民幣116.11億元 ，大幅我超出我們此前預期。不過招行的淨利潤低於預期，這主要是由於期內集團的各項支出大幅增長所致，尤其是資產減值準備迅猛上升，同比增長約260%至人民幣74.28億元 。考慮到未來招行的資產品質持續惡化，我們預期其資產減值準備未來兩年將保持較快增長，這將明顯影響招行的利潤表現； • 另外招行的資產規模也保持快速增長趨勢，2013年末集團的總資產同比增長17.85%。而截止今年1季度末 ，招行的總資產較2013年末上升9.66%至人民幣4.4萬億元。期內歸屬於銀行股東的淨資產達人民幣2,833.35億元，折合每股淨資產達人民幣11.23元，較2013年末上升6.65%； • 銀行的貸款品質是我們持續關注的重點。截止2014年第1季度末 ，集團的不良貸款率為0.85%，較2013年末上升了0.02個百分點 。不良貸款餘額為人民幣198.70億元，較2013年末上升了人民幣15.38億元 。撥備覆蓋率則略微上升了2.04個百分點至268.04%； • 與其它主要的商業銀行相比，招行的資本充足率一直偏低，顯示銀行仍面臨較大的資本壓力。截止2014年第1季度末 ，招行的核心一級資本充足率及資本充足率分別為9.09%及10.90%，雖然同比2013年1季度末有所上升，但環比分別2013年末則下降了0.18及0.24個百分點。我們預計未來招行仍將面臨較大的融資需求； Rating1.00Buy- Previous Rating1.00BuyTarget Price (HKD)17.20- Previous Target Price (HKD)17.79Closing Price (HKD)13.88Expected Capital Gains (%)23.9%Expected Dividend Yield (%)7.5%Expe cte d Total Return (%)31.4%Raw Beta (Past 2yrs w eekly data)N/AMarket Cap. (HKD bn)320,182Enterprise Value (HKD mn)N/A52 w eek range (HKD)11.688 - 17.58Closing Price in 52 w eek rangeKey Financial Sum m aryFYE12/1212/1312/14F12/15FOperating Profit (RMB mn)59,50068,33781,17392,656Net Profit, adj. (RMB mn)45,27351,74361,54870,294EPS, adj. (RMB)2.102.302.442.79P/E (X)5.34.84.64.0BVPS (RMB)9.2810.5313.0014.66P/B (X)1.21.10.90.8DPS (RMB)0.630.620.730.84Div. Yield5.65%5.56%6.57%7.50%Source: Bloomberg, PSR est.*All multiples & yields based on current market priceValuation MethodP/E, P/B, DDM01020304050607080901000.005.0010.0015.0020.0025.0014-May-1314-Jun-1314-Jul-1314-Aug-1314-Sep-1314-Oct-1314-Nov-1314-Dec-1314-Jan-1414-Feb-1414-Mar-1414-Ap r-1414-May-14Volume, mn3968 hk equityHSI0%50%100% 研究分析員研究分析員研究分析員研究分析員 陳星宇陳星宇陳星宇陳星宇 chenxingyu@phillip.com.cn +86 21 5169 9400 - 105 招商银行招商银行招商银行招商银行 (3968.HK) Phillip Securities (Hong Kong) Research 2014-5-15 2 of 2 • 總體看 ，招行的盈利表現穩定，但資產品質及未來資本充足率水準是主要的經營風險。招行的經營狀況已經進入相對平穩的時期，但得益於市場環境的好轉，以及業務轉型，其未 來盈利增速仍將保持較高水準。我們對招行極具競爭力的業務模式及品牌影響力仍有信心，但考慮到相關的經營風險，按3階段股利折現模型計算，我們下調其目標價至17.20港元 ，較最新收盤價高出於約23.9%，相當於2015年每股收益的5.0倍及每股淨資產的0.9倍，估值吸引 ，維持 “買入 ”評級 。 盈利增長略低於預期盈利增長略低於預期盈利增長略低於預期盈利增長略低於預期 根據招商銀行2013年年報及今年1季度報告看，其利潤仍保持穩定增長的趨勢，但由於期內集團的資產減值準備大幅增長，遠超我們此前預期，因此使集團的淨利實際值略低於我們預期 。截止2013年末 ，集團的累積股東應占溢利約達人民幣517.43億元 ，同比上升14.30%，較預期略低1.3%。折合每股收益人民幣2.30元，較2012年上升9.52%。 表表表表 1. 2013年招商銀行利潤實際值與預測值對比年招商銀行利潤實際值與預測值對比年招商銀行利潤實際值與預測值對比年招商銀行利潤實際值與預測值對比 損益表損益表損益表損益表2013E2013A差異差異差異差異（（（（實際值實際值實際值實際值////預測值預測值預測值預測值））））淨利息收入94,74298,9134.4%淨手續費及傭金收入26,22429,18411.3%營業總收入126,408133,0305.2%經營費用(50,768)(54,144)6.7%扣除準備金前的營業利潤75,27278,5554.4%資產減值準備(6,644)(10,218)53.8%營業利潤營業利潤營業利潤營業利潤68,62868,337-0.4%稅前利潤68,70868,425-0.4%所得稅(16,287)(16,683)2.4%年度利潤年度利潤年度利潤年度利潤52,42151,742-1.3%銀行權益股東應占淨利潤銀行權益股東應占淨利潤銀行權益股東應占淨利潤銀行權益股東應占淨利潤52,41651,743-1.3%已宣派及分派股利15,72515,636-0.6% Source: PSR, Company report 從2014年1季度末的資料看，招行的利潤增速有所提升，其中，利息收入同比大幅增長約31%，淨利息收入同比增長約14%，均較2013年1季度的收入增速出現大幅提升。 不過招行的淨息差從2012年開始呈現逐季下降的趨勢，由2012年第1季度末的3.21%下降至今年第1季度 末的2.65%， 變化趨勢基本符合我們此前預期。 不過我們預計在接下來幾個季度 ，招行的淨息差將保持逐季回升，但2014年集團的淨息差將較2013年略有下降。 圖圖圖圖 1. 招商銀行利潤淨息差變化招商銀行利潤淨息差變化招商銀行利潤淨息差變化招商銀行利潤淨息差變化 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2006A2007H120072008H120082009H12009Q320092010Q12010H12010Q320102011Q12011H12011Q320112012Q12012H12012Q320122013Q12013H12013Q320132014Q1NIMNet interest margin Source: PSR, Company report 值得注意的是招行的中間業務收入增長強勁，這主要是由於理財業務及銀行卡等中間業務的大幅增長。截止2014年3月末，集團的淨手續費及傭金收入同比大幅增長79.38%至人民幣116.11億元 ，占營業收入的比重約28.3%，同比上升近7.4個百分點 。 從具體的各項資料看，我們以2013年末的資料做參考，可以看出 ，各項主要業務收入發展迅猛 ，尤其是銀行卡業務以及託管及其他受託業務傭金分別同比大幅上升42.6%及56.4%至人民幣83.09億元及71.87億。 表表表表 2. 2013年末招商銀行手續費及傭金收入增長情況年末招商銀行手續費及傭金收入增長情況年末招商銀行手續費及傭金收入增長情況年末招商銀行手續費及傭金收入增長情況 人民幣百萬元20122013同比變化銀行卡手續費5,8258,30942.6%結算與清算手續費2,2112,75624.6%代理服務手續費3,9245,14331.1%信貸承諾及貸款業務傭金2,2292,87328.9%託管及其他受託業務傭金4,5947,18756.4%其他2,3845,097113.8%手續費及傭金收入總額手續費及傭金收入總額手續費及傭金收入總額手續費及傭金收入總額21,16731,36548.2%手續費及傭金支出(1,428)(2,181)52.7%淨手續費及傭金收入淨手續費及傭金收入淨手續費及傭金收入淨手續費及傭金收入19,73929,18447.8% Source: PSR, Company report 雖然招行的各類收入增長迅猛，但由於期內集團的各項支出大幅增長所致，尤其是資產減值準備迅猛上升，同比增長約260%至人民幣74.28億元 ，大幅高於我們預期，因此拖累了集團的淨利潤增速。考慮到未來招行的資產品質持續惡化，我們預期其資產減值準備未來兩年將保持較快增長，這將明顯影響招行的利潤表現。 截止2014年第1季度末 ，招行的累積股東應占溢利約達人民幣149.45億元 ，同比上升14.78%。折合每股收益人民幣0.59元，較2013年同期略微下降1.67%，這主要是由於去年配股使