投资策略定期报告：“Sell in May”可能被再次验证

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Tabl e_Title 2014年5月5日 “Sell in May”可能被再次验证 Tabl e_Summar y ■经济周期性下行。4月中上旬，部分周期品价格出现了一定的旺季上涨，但整体幅度有限，同时4月下旬再度陷入疲态。总量指标上看短期经济增速仍处下行趋势。4月商品房销量增速进一步下滑，房地产开发投资增速下行压力依然明显。 ■企业盈利增速顺周期下滑。从工业企业、国有企业和财政收入角度上看，一季度企业盈利增速顺周期放缓的趋势均较为明显。上市公司方面，沪深300成分股、中小企业板和创业板的一季度收入、净利润增速均低于去年第四季度水平，中小企业板和创业板一季度业绩增速较全年一致预期存在很大的落差。经济周期性下行压力下，二季度企业盈利很难改善。 ■货币环境相对收缩。春节以来的利率下行主要发生在短端，长端利率和信托预计收益率下行并不明显，同时货币政策并未出现主动放松，整体货币环境并不宽松。随着旺季来临，短期流动性将由季节性宽松转为季节性收缩，同时外汇占款也逐渐下降。 ■资金面继续抽紧。4月份集中预披露和发审会重启后，5月份IPO有望实质性开闸，优先股发行也在迅速推进；融资买入量将随着市场下跌进一步缩量；5月份是创业板解禁高峰，过去两个月股东减持行为受到时点性制约，而年报披露后大小非减持可能卷土重来。 ■A股延续下跌行情。目前，A股面临业绩下滑和估值下行的双重压力。其中，经济短周期下行是主导性因素，即便无风险收益率顺周期下行，在降到较低水平之前对估值的影响仍是负面的。这一市场环境与11年Q4-12年Q3较为相似。 ■防御主导配臵方向。这一下跌过程中，很少有行业或板块能够对抗业绩和估值的系统性压力。降低仓位是策略上的首要建议，股票类资产配臵以防御为主导方向。低估值、大市值的大银行、大地产、大石化为代表的消极防御品种仍是配臵上的首选。创业板为代表的小市值超级成长股，目前估值水平承载了过高的成长预期，下行风险很大。估值和预期调整相对充分的白马成长股，防御能力强于超级成长股，具备相对配臵价值。 ■风险提示：货币政策超预期放松；美国经济超预期复苏 Tabl e_Bas eI nfo 投资策略定期报告 证券研究报告 Tabl e_Aut hor 吴照银 分析师 SAC执业证书编号：S1450514010001 wuzy@essence.com.cn 021-68766182 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-68766170 赵扬 分析师 SAC执业证书编号：S1450514030001 zhaoyang3@essence.com.cn 021-68765905 Tabl e_Cont act er 报告联系人 李科 021-68766135 like@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 市场趋势依然向下 2014-04-25 白马成长归来 2014-04-21 我们对当前利率水平的看法 2014-04-21 2 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. Sell in May “Sell in May and go away”是美国股票投资的一个习语，描述的是每年5月到10月股票市场的相对弱势。这有悖于现代投资理论，但又屡见不鲜。在2010年-2013年的A股市场中，我们也发现了明显的“Sell in May”现象。四年中仅2013年全A指数在5月出现上涨，其他年份均现下跌。如果统计5、6两个月的市场表现，则四年均报下跌，平均跌幅达7.8%。 我们认为今年5月A股将延续下跌行情，逻辑上与年度策略《股指东南飞》和二季度策略《春来股市绿如蓝》的主要观点保持一致。具体而言，经济增速下行、流动性环境趋紧的宏观背景下，IPO、大小非套现、二级市场融资缩量等因素将带来市场资金面的进一步抽紧。降低仓位仍然是我们策略上的主要建议，防御是股票类资产配臵的主要方向。首选大银行、大地产、大石化为代表的消极防御品种，依靠的是低估值、大市值；对于创业板为代表的小市值超级成长股，目前的估值水平承载了过高的成长预期，下跌风险很大；明显调整后的白马成长股短期配臵价值强于黑马成长股，经济转型的中长期背景是战略配臵的着眼点。 图1：Sell in May：万得全A指数月度表现 数据来源：安信证券研究中心，Wind 3 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 经济增速周期性下行 2.1. 房地产投资增速继续下行 我们在二季度策略报告中，将房地产开发投资增速下滑视为经济下行的重要压力，并得到了一季度数据的验证。前三个月商品房销售面积从去年全年的17%下降至-4%，新开工面积增速从12%大幅下降至-25%，调整相对滞后的房地产开发投资完成额也从20%下降至17%。四月份，十大城市商品房日均销售面积同比下跌30%，可售面积同比从上月的18%上升至22%，说明商品房销量增速仍处于下行通道。住宅价格环比和二手房价格表现上看，目前商品房价格整体仍处于上涨趋势放缓阶段，参照2011年，房价的自发性调整过程仍未结束。商品房销售的下滑将对房地产开发投资带来持续的压力。 图2：新开工面积、销售面积和开发投资增速 图3：10大城市商品房成交面积和可售面积增速 数据来源：安信证券研究中心，Wind 数据来源：安信证券研究中心，Wind 图4：住宅价格指数环比涨幅下降 图5：11个城市二手房均价和价格下跌城市数量 数据来源：安信证券研究中心，Wind 数据来源：安信证券研究中心，Wind 4 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.2. 旺季来临，但效应不强 四月中上旬，部分周期品价格出现了一定幅度的旺季上涨。主要城市螺纹钢均价从3月底的3293元/吨上升至4月中旬的3401元/吨，秦皇岛5500大卡动力末煤从525元/吨上升至535元/吨，PVC期货连续收盘价4月中旬较3月底上涨10%，省会城市水泥均价和顺丁橡胶出厂价也一度出现了不同幅度的上涨。但进入4月下旬，各周期品的价格上涨趋势减弱，螺纹钢、PVC、水泥等均出现了不同程度的回落。 总量指标上，中上旬的发电量同比增速较3月略有回落，PMI环比涨幅有限，同时去年4月份出口的基数较高。所以整体而言，短期经济在4月出现了一定的旺季迹象，但力度相对有限。同时经济整体运行呈缓慢下行的平稳趋势，并未出现明显的失速迹象，基本符合宏观调控的目标。稳增长政策一直或者已经发挥了一定的积极作用，目前来看并没有明显加大刺激力度的必要。 图6：螺纹钢价格和库存同比 图7：主要省会城市水泥均价 数据来源：安信证券研究中心，Wind 数据来源：安信证券研究中心，Wind 图8：动力煤和主焦煤价格 图9：部分大宗化工品价格 数据来源：安信证券研究中心，Wind 数据来源：安信证券研究中心，Wind 5 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 一季度企业盈利增速下降 3.1. 工业企业一季度盈利增速顺周期下行 2014年第一季度，企业盈利增速下行的趋势是十分明显的。首先，国有企业和工业企业第一季度收入增速分别从2013年的10.1%和11.2%下滑至5.6%和7.7%，利润总额增速分别从2013年的5.9%和13.2%下滑至3.3%和10.2%。其次，2014年2、3月份，财政收入和税收收入增速出现了明显的下滑，也可以从一个侧面印证企业业绩下滑的趋势。 从工业企业单季度收入、利润总额增速上可以看出，2014第一季度企业业绩增速下滑具有较为明显的顺周期特征。我们以工业增加值和PPI近似代表收入端量、价两方面的因素，可以看到工业企业收入增速同工业增加值和PPI的同比增速之和在趋势上较为一致。2014年第一季度，工业增加值增速从去年Q4的9.7%下降至8.7%，PPI同比下降幅度从1.4%扩大至2.0%，两方面因素共同导致工业企业一季度收入增速从13年Q4的13.0%大幅下滑至7.7%。利润率方面，14年Q1从去年Q4的7.7%季节性下滑至5.4%，略好于去年同期水平。由于2012年Q4高基数导致的13Q4利润率同比增速较低，2014年第一季度工业企业利润总额增速并未出现下降。但利润率同比在趋势上和收入增速是较为一致的，这种短期基数性现象难以持续。第二季度经济增速继续下行背景下，企业业绩端将持续面临压力。 图10：国有企业一季度业绩增速明显下滑 图11：税收收入、公共财政收入增速下行 数据来源：安信证券研究中心，Wind 数据来源：安信证券研究中心，Wind 图12：工业企业单季收入增速明显下滑 图13：2工业企业单季利润增速短暂企稳 数据来源：安信证券研究中心，Wind 数据来源：安信证券研究中心，Wind 6 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3.2. 上市公司一季度业绩增速下滑 根据Wind统计，全部A股2014年Q1营业收入、归属母公司净利润增速分别为5.8%和8.0%，较2013年的9.0%和14.0%和2013年第四季度的8.6%和12.8%，均出现了明显的下滑。板块上看，沪深300、中小企业板一季度的收入、利润增速均较去年全年和Q4出现不同程度的下滑，创业板一季度净利润增速高于2013全年但低于2013Q4，同时收入增速低于2013全年和Q4水平。这三个板块一季度净利润增速分别只有7.7%、-1.0%和17.6%，远不及12.1%、39.5%和50.6%的2014全年一致预期水平，创业板和中小板的落差尤为突出。 分行业来看，29个行业中只有9个2014Q1收入、利润增速快于2013全年，整体增速呈下滑趋势。从绝对水平上看，建材、通信、传媒、电子、汽车行业2014一季度净利润和收入增速分别在20%和10%以上，钢铁、煤炭、军工、机械、食品饮料、商贸零售和石油石化收入、利润均较去年同期出现下滑。趋势上看，建材、传媒、交通运输和餐饮旅游一季度业绩增速有所提升，有色、石油石化、房地产和计算机业绩增速下滑相对明显。整体而言，上市公司一季度业绩表现和工业企业一样呈现出顺周期下滑的特征，预计二季度仍将继续下行。 图14：全部A股单季度收入、净利润增速 图15：沪深300成分股单季度收入、净利润增速 数据来源：安信证券研究中心，wind 数据来源：安信证券研究中心，wind 图16：中小企业板单季度收入、净利润增速 图17：创业板单季度收入、净利润增速 数据来源：安信证券研究中心，wind 数据来源：安信证券研究中心，wind 7 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：分行业营业收入增速 板块名称 2014Q1 2013 2013Q4 2013Q3 2013Q2 2013Q1 2012 石油石化 -5.1 4.0 -2.0 7.4 7.8 3.7 10.2 煤炭 -14.2 -2.9 -5.0 5.5 -10.7 -1.8 10.2 有色金属 2.2 9.1 9.8 7.2 7.9 12.8 11.6 电力及公用事业 3.9 4.4 5.3 9.5 1.9 0.6 6.8 钢铁 -5.1 0.3 5.1 3.4 -3.3 -3.3 -12.8 基础化工 2.6 9.3 12.8 10.8 7.0 5.8 5.9 建筑 18.4 14.8 10.2 17.2 15.8 18.5 8.9 建材 18.8 18.3 29.9 11.8 18.1 12.1 0.6 轻工制造 3.5 7.4 8.4 9.9 2.7 4