FLASH ECONOMICS-欧元区：存在流动性悬崖的风险吗？

2014年4月22日-第296号欧元区：是否存在流动性悬崖的风险？自2013年初以来，欧元区银行已偿还了VLTRO的一半以上。结果，流动性过剩急剧减少，目前约为1000亿欧元。西班牙和意大利的银行系统仍然非常依赖中央银行的流动性。欧洲央行宣布将在2015年中期之前分配无限量的流动性，从而缓解了压力。即便如此，除非欧洲央行采取其他措施，这两个银行体系今年仍将继续调整。他们可以用其他类型的融资代替VLTRO，但这将导致其资金成本增加。我们认为，在银行资产质量审查（AQR）的背景下，他们更有可能继续向下调整资产负债表的规模，这可能会阻碍欧元区的复苏。欧洲央行可以采取行动限制这种风险。尽管加强其前瞻性建议表明它可以执行新的非常规措施，特别是定量政策，但我们认为技术难题仍然显得十分重大，这表明短期内将采取其他行动。经济研究作者：玛丽·皮埃尔·里普特 Flash 2014 – 296-页2总计1048552.6495.447.3VLTRO的一半以上已经预付...自2013年初以来，欧洲央行的资产负债表规模一直在显着缩小，从2012年底的3万亿欧元减少到4月初的21600亿欧元（图1）。资产负债表的缩减主要是由于预付了2011年12月和2012年2月发放的VLTRO（非常长期的融资业务），并于2015年初到期。应当记住，主要是西班牙，意大利和-稍有微薄-法国银行是欧洲央行长期流动性的接受者（表格1）。 2012年4月，他们的资产负债表中的LTRO分别为315、268和1690亿欧元。表1银行LTRO数量德国74116385.1意大利2682115721.3奥地利16 51168.8葡萄牙52 42.2 9.8 18.8希腊35 1.4 33.6 96.0资料来源：国家中央银行，纳蒂希斯截至2014年2月，已分配的10180亿欧元中约有4950亿欧元已偿还。西班牙和法国分别偿还了超过1,000亿欧元（分别为1,390亿欧元和1,080亿欧元），而意大利仅偿还了570亿欧元（2月底数字）。德国已偿还了几乎全部款项。自2月底以来，还款额仍在继续（约540亿欧元），但我们没有按国家分类的分类账。这些还款导致该系统的过剩流动性急剧下降，2012年3月约为8000亿欧元，目前略高于1000亿欧元（图2）。流动性过剩相当于往来账户和存款工具的总和减去准备金要求和边际贷款工具（后者几乎为零）。3 2002 8002 4002 0001 6001 2008004000图1ECB：总资产（10亿欧元）32 8002 4002 0001 6001 20080040009008007006005004003002001000图2欧元区：流动性过剩（10亿欧元）900800700600500400300200100000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 1401/1207/1201/1307/1301/1407/14估计的还款（EUR bn）还款百分比四月20122013年2月LTRO（十亿欧元）LTRO（十亿欧元）欧洲央行资产欧洲央行持有的证券对银行的债权资料来源：欧洲央行，纳蒂西斯流动资金过剩资料来源：欧洲央行爱尔兰79314860.8比利时40 142665.0西班牙31517613944.1法国1696110863.9 Flash 2014 – 296-页3Graphique 3西班牙文：银行融资和储备金（MD€）Graphique 4Italie：Banques etréserves（Md€）公元前银行融资完全竞争性律师+dépôt律师事务所公元前银行融资完全竞争性律师+dépôt律师事务所资料来源：BCE资料来源：BCE图3西班牙：银行的再融资和准备金（10亿欧元）银行向欧洲央行再融资往来账户总额+存款额度资料来源：欧洲央行图4意大利：银行的再融资和准备金（10亿欧元）银行向欧洲央行再融资往来账户总额+存款额度资料来源：欧洲央行...但是西班牙和意大利的银行系统仍然非常依赖中央银行银行流动资金还款额表明银行和市场状况有所改善。尽管如此，尽管这种初期的标准化，但西班牙和意大利的银行系统仍非常依赖欧洲央行的融资：2月底，意大利约为2100亿欧元，西班牙约为1900亿欧元。考虑到三月份的还款，西班牙的数字可能更低。还请注意，即使葡萄牙依赖项的金额较小，葡萄牙也很少偿还其VLTRO。目前其他国家仅有少量欧洲央行融资。西班牙和意大利的银行在欧洲央行只有少量存款（活期账户和存款便利），西班牙为130亿欧元，意大利为160亿欧元（图3和4).为了减轻这些银行系统可能承受的压力，欧洲央行已经宣布将无限期分配流动性延长至2015年中期，以涵盖还款期，因为银行因此可以与其他银行一起还清VLTRO（3月）的LTRO。尽管如此，似乎很难想象，这些银行系统将维持如此高的欧洲央行融资水平，而且期限相对较短，并且不确定欧洲央行是否会在2015年中期之后继续无限分配。因此，对于这两个银行系统来说，“流动性悬崖”的管理是一个重要的问题。它是在新的《巴塞尔协议三》规定的框架内，以及在欧洲央行和欧洲央行进行的银行资产质量审查和压力测试的背景下，对银行资产负债表进行更广泛调整的基础之上的。400300200100400300200100300250200150100503002502001501005000080910111213140008091011121314这个流动性悬崖怎么可能管理？除非今年欧洲央行采取任何行动，否则银行可以通过两种方式管理这种流动性悬崖：银行可以用其他类型的资金逐步取代VLTRO。鉴于市场的宽松，银行在市场上筹集资金的成本降低了，变得更加容易（图5）。即便如此，与欧洲央行提供的非常便宜的流动性相比，这将导致资金成本增加。银行也可以通过减少资产负债表的规模来偿还VLTRO。这种战略的后果将是经济融资持续疲软和/或政府债券持有量减少。 Flash 2014 – 296-页4我们应该记住，VLTRO并未用于为经济贷款融资，但其中一部分已被用于在套利交易的背景下购买政府债券（欧洲央行的资金非常便宜，外围债券的收益率很高）。在2011年底至2012年4月之间，西班牙和意大利的银行分别以860亿欧元和760亿欧元购买了政府债券（图6）。他们目前的持有量分别为2970亿欧元和4150亿欧元。图5如果没有欧洲央行采取其他措施，我们认为最可能的情况是这两个银行系统资产负债表规模减少的一种。图6350300250200150100500欧元区：高级银行利差350300250200150100500450400350300250200150100500欧元区：银行持有的动车组政府债券（10亿欧元）4504003503002502001501005000506070809101112131430/01/09 29/01/10 31/01/11 31/01/12 31/01/13 01/01/14西班牙和意大利的银行系统已经开始调整西班牙和意大利的银行系统已经开始调整其资产负债表的规模，但是出于以下几个原因，西班牙的银行在这一过程中遥遥领先（图7A）。与意大利相比，它们面临的不良贷款增加幅度更大，而意大利加快了银行资产负债表的清理和去杠杆化以及该行业的整合。 2012年11月，不良银行（SAREB）的成立使从西班牙银行资产负债表中删除了510亿欧元的有毒资产成为可能。此外，2011年中至2012年中的西班牙存款增长事件可能也起到了作用，而意大利没有类似的事件。资产负债表的调整还可以从贷存比的大幅下降（私人金融代理机构（不包括小额信贷机构）的LTD大幅下降）中明显看出，该比率正在回升至100％，通常被认为是信贷增长的积极先兆（图7B）.45004000图7西班牙和意大利银行的总资产（十亿欧元）45004000图7之二贷存比（％）（私营部门）西班牙意大利180 欧元区法国1801601603500350014014030003000120100120100250007080910111213142500资料来源：欧洲央行808099 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14高级银行利差担保债券资料来源：Iboxx 意大利 西班牙资料来源：欧洲央行，纳蒂西斯 西班牙意大利来源欧洲央行 Flash 2014 – 296-页5发行债务证券资本和储备外部负债 剩余负债资料来源：欧洲央行向欧元区居民（私人）的贷款，Lhs Holdings的一般政府证券，Rhs 持有股份，Rhs外部资产，Rhs资料来源：欧洲央行 发行债务证券 资本和储备 外债 剩余负债资料来源：欧洲央行自2012年中以来，西班牙银行系统资产负债表的规模缩水了5,910亿欧元（约占资产负债表的16％）。除了流动性问题外，我们还鼓励西班牙银行在2013年清理资产负债表，因为该银行资产负债表审查基于13年12月31日的资产负债表情况。他们已经偿还了部分VLTRO，但他们也增加了资本并减少了借贷（市场融资，外部负债）（图8）。在资产方面，私人经纪人的贷款有所减少，我们还注意到年底政府债券持有量略有减少（图9）.500400300200100图8西班牙：银行负债（十亿欧元）500400300200100200015001000500图9西班牙：银行资产（10亿欧元）5004003002001000002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14000708091011121314相反，意大利银行业的调整较为有限。自2013年初以来，资产负债表的规模已适度下降（1550亿欧元，即资产负债表总额下降3.5％）。它增加了资本（增加了320亿欧元），并向下调整了债务（图10和11)。但是，我们必须强调-从中也可以看出图7B，-LTD由于贷款减少和存款增加而减少。图10意大利：银行资产（10亿欧元）向欧元区居民（私人）的贷款，Lhs Holdings的一般政府证券，Rhs1800 外部资产，Rhs 其他资产，Rhs1600140012005004003002001000800600400图11意大利：银行负债（10亿欧元）10008006004001000100200200800资料来源：欧洲央行002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 140002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Flash 2014 – 296-页6德国西班牙 法国 意大利欧洲央行反映率资料来源：BCE，Datastream，Natixis2014年的经济面临哪些风险？自2008年西班牙危机以来，由于违约规模（尤其是抵押贷款）的规模，私人代理的贷款急剧下降，反映了私人去杠杆化和投资组合向SAREB的转移（图12）。在意大利，自2008年以来贷款放缓之后，在过去两年中进行了向下调整。第一阶段（2008-2010年）贷款放缓/下降是信贷紧缩加上需求下降的结果，而第二阶段（2011-2013年）似乎更多是信贷需求疲软的结果，特别是在西班牙。尽管自2011年底以来各种降息和流动性分配使货币条件有所缓解，但西班牙和意大利对商业贷款收取的利率仍然居高不下，这反映出货币政策缺乏向实体经济的传导（图13）.35302520151050-5-10-15-20-25图12家庭和企业信贷（同比百分比）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 1435302520151050-5-10-15-20-25图13向非金融公司提供的新贷款的利率（％）665544332211000405060708091011121314最近，西班牙和意大利的贷款条件已经稳定，除了意大利的商业贷款。导致贷款条件趋紧的部分结果是，公司和家庭对贷款的需求不再恶化（甚至在西班牙回升），这可能也与这两个国家经济状况的改善有关（图14和15).我们认为，这些最近的