FLASH ECONOMICS-南部欧元区国家：即使没有事故也没有新的危机，恢复正常状态也将花费很长时间

2014年4月3日-第246号欧元区南部国家：即使没有事故也没有新的危机，恢复正常状态也将花费很长时间我们的印象是，一些投资者认为2014年是西班牙，意大利和葡萄牙的过渡年，而2015年将是一切恢复正常的一年。这些投资者必须了解，即使没有新的危机或事故没有中断经济的发展，这些经济要花很长时间才能恢复正常，即：使失业率恢复到危机前的水平（根据国家情况，从6年延长至25年）；使公共和私人债务比率恢复到可持续水平（6至15年）；使家庭和公司的偿付能力恢复正常（从4年到“永远”）；要重建在危机中被破坏的生产能力（从5年延长到“永远”，“永远”意味着校正过程尚未开始）。因此，这些国家将长期处于脆弱状态，因此有可能在其局势恢复正常之前爆发新的信任危机。经济研究作者：帕特里克·阿图斯 Flash 2014 – 246-第2页2一些分析师和投资者认为，欧元区南部国家正在恢复正常西班牙，意大利和葡萄牙将于2014年恢复正增长，并有望在2015年变得更强劲（图1，表1）。这是一些分析师或投资者相信这些国家从2015年恢复正常所需要的全部。我们相信，不幸的是，这些国家要恢复正常的经济状况将需要更长的时间。图1实际GDP增长率（以百分比表示）6420-2-4-6资料来源：Datastream，Natixis预测-8西班牙意大利6葡萄牙420-2-4-6-802 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15表格1实际GDP增长预测（每年的百分比）国际货币基金组织西班牙意大利葡萄牙2012-1.6-2.6-3.22013-1.2-1.9-1.320140.60.60.820150.81.11.5经合组织西班牙意大利葡萄牙2012-1.6-2.6-3.22013-1.2-1.9-1.320140.50.60.420151.01.41.1共识预测西班牙意大利葡萄牙2012-1.6-2.6-3.22013-1.2-1.9-1.320140.90.50.920151.51.01.2欧盟委员会西班牙意大利葡萄牙2012-1.6-2.6-3.22013-1.2-1.9-1.320141.00.60.820151.71.21.5南部欧元区国家恢复正常状态的时间很长资料来源：基金组织，纳蒂西斯，经合组织，共识预测让我们首先排除与南部欧元区国家相关的另一场危机，另一场冲击和风险规避急剧上升的假设。让我们假设投资者很幸运地继续购买这些国家/地区的资产，就像他们自2013年春季以来所做的那样（图2A），结果，这些国家的利率继续下降（图2B）。尽管有如此乐观的环境，但实际上，2015年将不是这些国家恢复正常的一年。纠正危机造成的不利发展将需要很长时间。 Flash 2014 – 246-第3页3 西班牙意大利葡萄牙资料来源：Datastream，Natixis西班牙意大利葡萄牙资料来源：Datastream，INE，Istat，Natixis1.51.00.50.0-0.5-1.0图2A西班牙+意大利+葡萄牙：非居民净购买股票和债券的情况（每周10亿美元）0607080910111213141.51.00.50.0-0.5-1.0图2B十年期政府债券的利率（百分比）181816161414121210108866442202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 141.回到危机前的失业造成大量失业，失业率很高（图3A和B）。给定生产率的提高（图3C）以及从2015年起预计将保持的长期增长率（如上表1所示），可能需要恢复危机前的劳动力市场状况：在西班牙25年；在意大利工作了6年；在葡萄牙度过了22年。鉴于需要纠正建筑业的失业问题，西班牙的情况尤其灾难性（图3D）。1301201101009080图3A总就业（2002：1 = 100）西班牙意大利葡萄牙资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 141301201101009080图3B失业率（％）30302525202015151010550002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14资料来源：EPFR，Natixis Flash 2014 – 246-第2页4西班牙 意大利葡萄牙资料来源：Datastream，INE，Istat，Natixis图表3C人均生产率（2002：1 = 100）图表3D建筑业就业率（2002：1 = 100）11511010510011511010510014012010080西班牙意大利葡萄牙1401201008095956060909002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis404002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 142.将公共和私人债务比率降低到可持续水平为了说明这一点，让我们假设要使它们可持续，就必须减少：公共债务比率（图4A）达到GDP的90％（由Rogoff和Reinhart定义的“臭名昭著”的水平）；私营部门债务比率（图4B）到2004年的水平，在危机爆发前债务比率飙升。14012010080604020图4A公共债务（占名义GDP的百分比）西班牙意大利葡萄牙资料来源：Datastream，Natixis预测02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 151401201008060402025022520017515012510075图4B家庭和公司债务负担（占名义GDP的百分比）西班牙意大利葡萄牙资料来源：Datastream，中央银行，Natixis02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 1425022520017515012510075达到上述目标，假设实现了到2017年恢复平衡预算的目标，并通过推断私营部门去杠杆化的趋势，将要求：西班牙有5年的公共去杠杆化和14年的私人去杠杆化；在意大利15年的公共去杠杆化和9年的私人去杠杆化；在葡萄牙有14年的公共去杠杆化和6年的私人去杠杆化。 Flash 2014 – 246-第3页5西班牙意大利资料来源：Datastream，中央银行，Natixis西班牙意大利葡萄牙资料来源：数据流，信贷改革，纳蒂西斯3.恢复公司和家庭偿付能力目前，西班牙和意大利的家庭偿付能力（图5A）继续恶化，意大利和葡萄牙的公司偿付能力正在恶化（图5B），但是西班牙的情况开始有所改善。结果是，银行继续积累不良贷款（图5C），在西班牙和意大利供应不足（表2）。图5A抵押贷款的家庭违约率（％）6655443322110002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图5B公司违约数量（每年数千）1616141412121010886644220002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图5C不良贷款（占总贷款的百分比）西班牙意大利14葡萄牙14121210108资料来源：Datastream，西班牙银行，银行86644220002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14表2银行：不良贷款和准备金（十亿欧元）2002年底2003年底2004年底2005年底2006年底2007年底2008年底2009年底2010年底2011年底2012年底2013年第二季度2013年第三季度西班牙*不良贷款总额未拨备不良贷款不良贷款准备金6.20.016.76.20.020.26.30.024.18.00.024.69.10.029.614.20.034.959.114.544.688.233.554.7102.530.871.7135.552.283.3162.639.0123.6171.154.8116.2185.465.4120.1意大利不良贷款合计呆账不良贷款不良贷款准备金45.8NA NA50.6NA NA53.8NA NA45.1NA NA47.1NA NA47.2NA NA41.314.826.559.227.531.777.836.741.2107.251.755.5125.064.860.2138.170.667.4149.675.674.0葡萄牙不良贷款总额未拨备不良贷款不良贷款准备金不适用NA NA不适用NA NA不适用NA NA不适用NA NA5.01.73.35.01.63.47.11.75.510.92.88.113.54.98.615.03.911.018.94.214.720.53.816.620.53.217.4（*）部门：信贷机构资料来源：中央银行，Datastream，IMF，Natixis Flash 2014 – 246-第2页6资料来源：Datastream，INE，Natixis资料来源：Datastream，Istat，Natixis人均生产率 人均实际工资（由国内生产总值平减指数平减）资料来源：Datastream，NSO，Natixis要恢复家庭偿付能力，就需要恢复正常的债务水平和失业率，上面已对此进行了分析。要恢复公司的偿付能力，就需要恢复正常的盈利能力。西班牙已经是这种情况，但意大利或葡萄牙却不是（图6）。当我们看实际工资和生产率的趋势（图7A，B和C），我们可以看到恢复正常的盈利能力（利润等于GDP的10％）：将永远在意大利（实际工资的增长速度与生产率一样快），以及在葡萄牙的4年。图6税后利润，利息和股息（占名义GDP的百分比）西班牙16意大利16葡萄牙14141212101088664来源：数据流，INE，4尼斯塔（Nstatix）2202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图表7A西班牙：人均实际工资和生产率（以百分比表示）人均生产率人均实际工资（由国内生产总值平减指数平减）4433221100-1-1-2-2-3-302 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图7B意大利：人均实际工资和生产率（年/年，以百分比计） 人均生产率6人均实际工资（由国内生产总值平减指数平减）420-2-466442200-2-4-2图7C葡萄牙：人均实际工资和生产率（以百分比表示）6420-2-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14-4-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 144.重建在危机中被摧毁的生产能力建设活动在所有这些国家都下降了（图8），在西班牙非常严重，但无法恢复到危机前的状况。因此，我们将重点放在工业生产能力的损失上（图9），此后，由于外部平衡约束危机造成的结果是，具有更强的国内需求的能力取决于生产更多国内产品的能力。当我们看一下生产能力和生产性投资水平的最新趋势时（图10），我们看到唯一的国家暂时正在重建葡萄牙的工业生产能力（通过推断趋势需要5年）。 Flash 2014 – 246-第3页7西班牙意大利葡萄牙资料来源：Datastream，Natixis葡萄牙资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis资料来源：Datastream，Natixis图8建筑业生产指数（2002：1 = 100）图9制造业产能*（2002：1 = 100）140120100806014012010080601101051009590西班牙意大利（*）制造业生产/产能利用率110105100959040408585202002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14808002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14150图10公司生产性投资（按