公司向核心高管及战略投资者定增，加速产业整合及国际化进程

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●动物保健品 2014年10月13日 [table_main] 公司点评报告模板 公司向核心高管及战略投资者定增，加速产业整合及国际化进程 金宇集团（600201.SH） 推荐 维持评级 核心观点： 1．事件 公司公告了非公开增发预案：本次非公开发行股票2724.5070万股，发行价格为29.33元/股，平安资管和新余元保拟全部以现金认购所有股份，其中平安资管认购股份2374.5070万股，占比此次发行股份的87.15%，认购金额达到6.96亿元；新余元保认购350万股，占发行股份的12.85%，认购金额为1.027亿元。本次发行募集资金约8亿元。 2．我们的分析与判断 （一）本次增发有助于公司加快产业整合和产能扩张 公司增发前资产负债率并不高，2013年底，公司资产负债率为25.11%，流动比率为5.04，速动比率4.24,偿债能力好。公司此次增发的目的在于加快行业整合：公司的口蹄疫疫苗在行业保持着较高的市占率，悬浮培养技术和纯化技术处于行业领先地位，随着整体养殖规模扩大以及规模养殖户对高品质市场苗需求的不断增加，预计未来行业整体仍将保持较高的增速。公司在继续巩固和提升现有市场地位的同时，将进一步积极探索包括并购、合资、合作、引进等多种方式，搭建多元化合作平台，扩展并升级现有产品领域，增强核心产品种类，扩大业务规模，培育新的利润增长点，提升公司持续盈利能力。本次增发募集资金有助于公司进行产业整合，扩大业务规模和提高市占率。同时，公司目前口蹄疫疫苗正处于产能扩张期，并有不少老厂房正在搬迁和改造升级，此次增发有助于公司补充流动资金加快产能扩张和厂房改造。 （二）高管增持彰显对公司未来发展信心 本次增发公司高管及核心员工通过新余原保生物投资管理公司认购公司350万股股票。其中新余元保共有34名合伙人，其中张翀宇担任新余元保的普通合伙人，其他合伙人为有限合伙人。有限合伙人中，除赵红霞为农牧药业董事、财务总监，元迪投资董事长之外，其他均为金宇集团的董事、监事、高级管理人员及核心员工。本次高管增持是继股权激励后，进一步实现公司及公司核心人员的共赢，同时也将进一步提升公司管理层及核心员工凝聚力，彰显了公司高管对公司未来发展前景的信心。非公开发行后，农牧药业及公司管理层控制持有本公司总股本由发行前的14.35%降至14.22%，仍为公司最大持股方。 （三）引入战略投资者有助于改善股权结构和完善公司治理 平安资管本次参与公司定增后持股比例由定增前的4.88%增加至12.04%，以超过5%的比例；战略投资者注重公司的长远利益，有利于公司的长期可持续发展：不仅给公司带来资金上的支持，保障公司正常生产经营和持续发展，同时也将改善公司的股东结构，完善公司治理，并帮助公司进行产业整合。 分析师：吴立 ：010-83574546 : wuli@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130512090001 分析师：张婧 ：010-66568757 : zhangjing_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513070001 [table_marketdata] 市场数据 时间 2014.10.13 A股收盘价(元) 35.07 A股一年内最高价(元) 35.36 A股一年内最低价(元) 25.47 上证指数 2366.01 市净率 6.73 总股本（亿股） 2.86 实际流通A股(亿股) 2.81 限售的流通A股(亿股) 0.05 流通A股市值(亿元) 98.48 相对指数表现图 [table_stktrend] 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 [table_report] 2013.8.13《公司深度-金宇集团（600201）：中国动保领域的“硕腾”！》 2013.05.21《金宇集团（600201）股东大会纪要》 2013.4.26《一季度业绩符合预期 公司市场苗继续高增长》 2013.1.30 《金宇集团深度报告：蓝海市场开拓领导者！》 0%20%40%60%Jun/13Aug/13Oct/13Dec/13Feb/14Apr/14上证指数金宇集团 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司点评/动物保健品 一、 动物疫苗市场化进入高速增长期 我国动物防疫体系薄弱，已成为制约我国养殖业发展的重要因素。我国是畜牧业大国，但不是强国,一个重要原因就是动物疫情频繁发生，对畜牧业生产产生较大影响。而且近几年疫情爆发周期越来越短，前几年三年大规模爆发一次，如今几乎每年一次。2010年口蹄疫肆虐了一年，严重影响了养殖户的补栏积极性，而2011年、2012年春天，消失了多年的流行性腹泄卷土重来，造成大量仔猪的死亡，再次给养殖户带来较大经济损失。 2013年我国生猪出栏量达到7.16亿头，生猪存栏量为4.47亿头。肉牛每年出栏数约5000万头，存栏量在1亿头左右；羊每年出栏数超过2亿头，2011年年底存栏量近2.8亿只；家禽类（鸡、鸭等）出栏数超过100亿羽，此外还养殖了大量的蛋禽和超过1100万头的奶牛，我国大量的畜禽存栏量、出栏量为动物疫苗市场奠定良好的基础。 图24：2013年生猪出栏量为7.16亿头 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部整理 近年来，我国畜牧业养殖规模化提升加速，这导致了畜群密度加大，流动频繁，为动物得传染病、寄生虫病、中毒病和营养代谢等疾病的流行创造了条件，造成动物发病率、死亡率的提高，生产性能下降。而兽药在降低畜禽发病率与死亡率、提高饲料利用率、促生长和改善产品品质方面起到十分显著的作用。从行业的关联性来看，畜牧业的规模化发展将直接促进兽药消费量。 我国目前生猪养殖规模化程度大约为35%（年出栏500头以上），如果按50头以上算，则达到了65%。出栏量1万头以上的生猪养殖场的出栏比例仅为6.6%。蛋鸡的规模化养殖比例大约为82%（年出栏500只以上）。我国生猪的养殖规模化程度无论是同肉鸡规模化养殖比还是和国外同行相比，都有非常大的提升空间。根据畜牧业发展十二五规划，生猪的规模化养殖比例到十二五末将达到50%，而禽类的规模化比例也将不断提升，规模化的持续提升将促进兽药消费量的提升。 图25：生猪养殖规模化不断提高（年出栏量500头以上） 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司点评/动物保健品 资料来源：中国畜牧业年鉴，中国银河证券研究部 表13：未来10年生猪养殖企业梯队设想 生猪养殖行业梯队 年出栏规模 代表性企业 第一梯队 年出栏100万头以上 广东温氏、正邦科技、雏鹰农牧、河南牧原、正大集团、中粮集团等 第二梯队 主产省区域性龙头企业 大康牧业、新五丰、罗牛山、高金食品、新希望 第三梯队 年出栏万头规模 各县市龙头（河南300多家，江西300多家），专业合作社 第四梯队 年出栏4000头左右 存栏200头母猪中等规模养殖厂（国外经验） 第五梯队 出栏1000头左右 专业育肥户/小型自繁自养户 第六梯队 出栏200头以下 散养户 资料来源：中国银河证券研究部 随着我国养殖规模化的不断提高，养殖密度不断增大，疫情风险加大，使得养殖户对疾病的防疫更加重视。据我们草根调研的大型生猪养殖企业疫苗费用占养殖成本在2.2％，如果是散养的话，疫苗的费用占整个养殖成本比例仅0.91%。随着规模化养殖量的提高和增加，对疫苗的用量将大幅增加。 据我们草根调研家禽规模企业养殖情况来看，肉鸡一般养殖45 天出栏，疫苗支出0.10 元/羽，主要是新城疫疫苗+禽流感疫苗，兽药支出1元/羽，动保费用共支出在1.1元/羽；一般来说，鸡肉成本构成大体如下：10％鸡苗、65％饲料，5％疫苗药品，饲养成本（人工水电等）10％。加工费用10％。 随着市场苗广泛受到大家的认可，越来越多的中大型猪场开始自己采购市场化疫苗，政府招标疫苗使用量逐渐降低。未来政府招标仅会招标部分人畜共患或者易发和传染性大的疫苗疫苗：口蹄疫、布病和禽流感，猪瘟和猪蓝耳疫苗退出政府招标是大趋势，逐步走向市场化采购，这样更有利于促进疫苗企业重视疫苗品质，有利于行业发展。 我们测算我国动物疫苗理论市场空间在240亿左右。中国动物疫苗市场按接种对象主要可以分为猪用疫苗、禽类疫苗和反刍类（牛、羊）疫苗等。国内宠物疫苗市场尚处于培育阶段，相比较而言，国际市场上宠物疫苗空间相对较大。按采购主体划分，可以分为政府招标采购和企业直销。政府招标采购价格低廉，但是质量难以保证。企业直销主要面向高端疫苗市场，价格较为昂贵，主要受众是大规模养殖户。 2013年，我国兽药产品销售收入约400亿元，其中生物制品约90亿元，同比增长15%。随着市场化品种渗透率提升、直销市场价格提高，动物疫苗市场空间不断扩大。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page1] 公司点评/动物保健品 根据我们畜禽存栏、出栏数据，以及我们草根调研的动物防疫成本数据，我们测算我国动物疫苗理论市场空间达240亿（见下图）。 图26：动物疫苗行业市场潜在空间大（亿元） 资料来源：中国银河证券研究部 计算公式：动物疫苗市场理论空间=畜禽出栏（存栏）量数据*平均防疫成本*免疫覆盖率 表14:中国动物疫苗市场理论空间测算 出栏量（万） 存栏量（万） 牲畜总量（万） 免疫覆盖率 平均防疫成本（元） 疫苗市场空间（亿元） 猪用疫苗 66170.3 40% 50 132.2 禽类疫苗 1133000 1133000 90% 0.8 81.6 反刍类疫苗 牛 4670.7 1300 5970.7 40% 30 7.2 羊 26661.5 26661.5 40% 20 21.33 马 160.9 160.9 30% 80 0.39 驴 239.9 239.9 30% 30 0.22 骡 52.3 52.3 30% 20 0.03 合计 242.5 数据来源：中国农业年鉴2012 目前，疫苗市场采购方式分两类：政府招标和市场直销。政府招标属于强制免疫范畴，疫苗品种和招标地区覆盖齐全，市场接近饱和。政府招标采购疫苗质量通常一般，难以满足大型养殖企业的防疫需求，应运而生的是动物疫苗的市场直销。直销疫苗通常成本高、品质好（保护率高、副反应小），售后服务到位。例如口蹄疫市场直销价为8-10元/头份，远高于0.9元/头份的招标价格。 表15：我国动物疫苗招采概况 我国动物疫苗招采概况（单位：亿元） 采购方式 2009年 2010年 2011年 招采 34.59 42.54 49.16 其他 17.2 19.59 24.17 合计 51.79 62.13 73.33 招采占比 66.80% 68.47% 67.04% 数据来源：中国兽药协会，中国银河证券研究部整理 表16：各类疫苗招采情况 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 [table_page1] 公司点评/动物保健品 禽用疫苗市场化程度最高（单位：亿元） 招采 其他 合计 强免比例 猪 25.38 4.33 29.71 85.40% 禽用 12.69 13.66 26.35 48.20% 牛羊用 3.97 0.34 4.31 92.10% 数据来源：国家统计局，中国银河证券研究部 二、 公司定增目的主要是加速产业整合及国际化进程 （一）、本次增发有助于公司加快产业整合和产能扩张 公司增发前资产负债率并不高，2013年底，公司资产负债率为25.11%，流动比率为5.04，速动比率4.24,偿债能力好。公司此次增发的目的在于加快行业整合：公司的口蹄疫疫