市场化龙头，国际化进程及产业整合将加速！

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年04月09日 金宇集团（600201.SH） Tabl e_Sum m ar y 市场化龙头，国际化进程及产业整合将加速！ ■事件：2015年4月8日，公司召开了股东大会，我们参会并与公司进行了交流。 ■我们的分析和判断： 1、我国动保行业正面临变革与升级，市场化龙头企业最为受益。 动保行业的变革与升级： 1）招标主体变化，政府招标苗总体向市场苗过渡是大趋势。我国现行的疫苗销售体系分为国家强制免疫计划所需疫病疫苗和非国家强制免疫计划用疫病疫苗。我国强制免疫招标疫苗虽然充分体现了国家政策对畜牧业的扶持，有利于减轻农民的负担，政府招标采购体制在历史上也起到积极作用，但是随着规模化养殖比例的不断提高，强制免疫疫苗也有不少弊端，如强免疫苗价格不断压低，产品品质无法保障等。十八届三中全会也提出，市场在资源配臵中起决定性作用，因此，我们预计未来总体上向市场苗过渡是大概率事件，预计2015年会逐步取消猪瘟、猪蓝耳疫苗政府招标。 2）品质、价格升级（优质优价是大势所趋）。一方面政府招标苗要求提升品质，从2013年9月1日起，国家强制免疫应用口蹄疫疫苗将逐步执行新的疫苗质量标准。从2014年春防口蹄疫苗招标情况看，招标疫苗总体均价出现上涨，广东、厦门等地口蹄疫招标苗价格均出现上升。三价苗也纳入了招标体系，广西省和重庆市招标出现了口蹄疫O型、亚洲Ｉ型、A型三价灭活疫苗。另一方面市场苗中，高品质的疫苗同样也受到养殖户偏爱，比如金宇集团的口蹄疫疫苗，在直销苗中占据了约50%的市场份额。 Table_Exc el1 摘要(万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 67,138.3 106,293.2 142,868.7 192,601.3 256,217.5 净利润 25,088.3 40,432.1 56,381.9 75,069.8 98,528.2 每股收益(元) 0.88 1.41 1.97 2.25 2.95 每股净资产(元) 4.48 5.71 7.49 9.34 11.70 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 67.1 41.9 30.0 26.3 20.0 市净率(倍) 13.2 10.4 7.9 6.3 5.1 净利润率 37.4% 38.0% 39.5% 39.0% 38.5% 净资产收益率 19.6% 24.8% 26.3% 24.0% 25.2% 股息收益率 0.5% 0.0% 0.7% 0.8% 1.0% ROIC 25.4% 62.3% 95.2% 34.9% 60.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 动物疫苗 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 75.00元 股价（2015-04-08） 61.84元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 17,677.27 流通市值（百万元） 17,471.56 总股本（百万股） 285.85 流通股本（百万股） 282.53 12个月价格区间 26.15/61.84元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 -2.05 36.30 34.10 绝对收益 21.45 56.99 126.11 Table_Au tho r 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030003 wuli1@essence.com.cn 010-66581599 Table_C ontac ter 报告联系人 李佳丰 021-68765372 lijf3@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 14年业绩延续高增长 中国版“硕腾”扬帆远航 2015-03-20 14年业绩超预期增长 预计15年仍将延续 2015-02-09 2 公司快报/金宇集团 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3）工艺升级：品质提升倒逼企业提升工艺水平。动物疫苗效果与生产工艺水平有很大关系。病毒性疫苗能否达到预期效果，其中一个关键因素就是抗原含量问题，即病毒浓度。传统转瓶培养方式，对于一些细胞而言难以达到其技术生产要求，而悬浮培养技术切合了当前疫苗生产对病毒量的高要求，与转瓶培养技术相比，悬浮培养具有操作简单、产率高、容易放大等优点，在抗原纯化工艺相同的基础上，悬浮培养法的抗原纯度要高于转瓶培养法。此外，农业部第1708号(关于停止受理生产线项目兽药GMP验收申请等)： “自2012年2月1日起，各省级兽医行政管理部门停止受理新建兽用粉剂、散剂、预混剂生产线项目和转瓶培养生产方式的兽用细胞苗生产线项目兽药GMP验收申请。”因此，未来我国的疫苗技术将完全升级为悬浮培养技术。 4）销售服务升级：兽药行业的下游主要是养殖企业，养殖企业的主要经营者大部分都是农民，他们缺乏一定的专业知识和有效的辨别能力。目前大型企业已经先知先觉，开始提供“动物保健一体化解决方案”，根据客户的不同需求，为其制定个性化解决方案，不但可以解决客户问题，还能促进公司产品的销售。 市场化龙头金宇集团在行业内率先进行工艺升级与销售渠道变革。 1）工艺升级：率先攻克悬浮培养技术并应用于产业化生产。公司于2009 年投资3000 万与北京某动物疫苗技术企业合作利用悬浮培养技术共同进行口蹄疫疫苗实验，并取得成功，随后开始规模化生产并进入工艺改造。2010 年完成了牛口蹄疫、猪口蹄疫疫苗的悬浮培养技术改造，悬浮培养疫苗通过农业部评审中心评审。2012 年3 月公司获批猪口蹄疫 O 型灭活疫苗和牛口蹄疫 O 型、亚洲I型、A 型三价灭活疫苗，是唯一一家获批生产猪、牛口蹄疫高端疫苗的企业，以直销给大型客户。目前公司正在为口蹄疫行业制定标准，涉及的指标有有效抗原、纯化程度及检测技术等。对规模化悬浮培养的生产疫苗而言，大规模纯化技术和浓缩技术也是国内疫苗生产工艺技术升级中的重点。金宇集团率先将纯化工艺应用于制药生产线，降低注射副反应。金宇在抗原浓缩纯化技术上取得突破，将口蹄疫抗原纯度提高到50 倍以上，解决了我国口蹄疫苗存在的免疫实效短的问题；内毒素降低90%，注射副反应明显降低。公司的纯化技术国内领先，保证了公司产品的效用，增强产品稳定性。并且公司率先在疫苗生产线上应用了浓缩技术。 2）销售升级：提供全方位服务。公司开创了直达养殖场的点对点营销，突破了原有口蹄疫疫苗主要通过政府招标、相互比价的竞争困局，驱动口蹄疫疫苗业务新的增长模式。公司在2010 年组建了市场苗的销售团队，并配有技术人员辅助销售。销售人员均具有专业背景，帮助养殖户解答问题，主动全方位服务，如免费试用、上门检测比对、举办检测培训班等，目前公司技术服务团队超过80 人。公司直销苗产品已进入包括广东、河南等养殖大省在内的二十几个省份，市场份额不断增加。 2014年直销苗销售约5亿，根据我们前期调研，预计一季度公司销售超过50%是大概率事件，预计一季度利润增速超30%。 预计公司2015年将积极运用互联网进一步进行营销升级，为养殖户提供更好服务。 2、口蹄疫市场空间大，仍有5倍空间。 根据我们对口蹄疫市场苗的空间测算，我们认为目前主要的客户群体是种猪场和规模化猪场，他们对于免疫效果要求较高。2014年我国能繁母猪存栏量约5000万头，年出栏万头以上规模猪场月有6000万头，如果按照能繁母猪每头免疫2.5次，生猪每年免疫1.5次，加上牛羊每个生长周期打2.5次，我们预计口蹄疫市场苗空间约40亿！ 我们认为14年全国口蹄疫市场苗销售规模增长至7亿元，随着养殖规模化提升及防疫意识提高，预计未来至少有5倍成长空间。 公司目前口蹄疫覆盖猪场约有1000多个，规模化猪场约有4000多个，市场空间大。 3 公司快报/金宇集团 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2014年，公司牛口蹄疫三价疫苗获得批准文号上市，进入政府招标序列，成为公司新的利润增长点。 表1：口蹄疫疫苗市场空间测算 规模（万头） 平均免疫次数（次/头） 理论需求量 （万头份） 疫苗平均单价（元） 市场空间（亿元） 种猪 能繁母猪存栏量 5068 2.5 12670 8 10.14 种公猪 8 2.5 20 8 0.02 规模化商品猪 年出栏万头以上 6197 1.5 9295.5 6 5.6 牛 出栏肉牛 4670.7 2.5 11676.75 15 17.5 存栏奶牛 1300 2.5 3250 15 4.87 合计 21985.5 38.11 数据来源：中国农业年鉴，安信证券研究中心 3.公司新品种将陆续推出，持续高增长可期 预计公司布鲁氏杆菌疫苗16年上市，为未来业绩增长添动力。公司目前正在研发的布鲁氏杆菌是人畜共患病种，主要在牛羊上易爆发病情。公司与法国诗华共同研发生产该疫苗，因其为活苗，故国家禁止进口。该品种是未来公司的重点新品种，布鲁氏杆菌疫苗所面对的免疫对象除了牛羊外还有人，未来市场空间可见一斑。当前我国布病疫苗销售价格普遍在0.02-0.05元/头份，大大低于生产成本。主要原因：1）目前使用的大多数有效的疫苗都是布鲁菌减毒活疫苗，弱毒苗造价便宜。2）市场竞争激烈，具有布病疫苗兽药批准文号的厂家共14家，其中中牧股份、天康生物、金宇集团品种最全。法国诗华公司在布鲁氏菌病防治领域拥有先进产品与转接技术，金宇保灵通过引进包括布鲁氏杆菌病疫苗在内的国际先进动物疫苗生产技术，实现疫苗生产工艺技术的升级，提升疫苗的防疫效果，使产品质量达到国际标准，有利于进一步提高国内动物疫病的防疫水平。 我们预计公司布病疫苗生产出来后，市场化价格约定在2元/头份左右，销售规模则将会达到2个亿以上，如果按照30%的净利率测算，可为公司贡献利润3000多万元（50%的权益）。 表2：布病疫苗市场空间测算 规模（万头） 平均免疫次数（次/头） 理论需求量（万头份） 疫苗覆盖率 疫苗平均单价（元） 市场空间（亿元） 牛 出栏肉牛 4670.7 1 4670.7 80% 2 0.75 存栏奶牛 1300 1 1300 80% 2 0.23 羊 26661.5 1 26661.5 80% 2 4.2 合计 5.18 数据来源：中国农业年鉴，安信证券研究中心 表3：目前国内企业布病生产概况 企业名称 毒株 金宇保灵 A19株、S2株 中牧 M5或M5-90株、S2株、A19株、S2株 天康生物 M5株、A19株、S2株 山西隆克尔 S2、M5株、M5-90株 成都天邦 S2株 哈药生物疫苗 S2株、A19株 齐鲁动保 S2株、A19株 数据来源：中国兽药协会，安信证券研究中心 4 公司快报/金宇集团 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 预计公司猪圆环疫苗将在15年上半年上市。06年圆环疫苗就已经美国研制成功。2010年，国产圆环疫苗才正式上市。目前圆环疫苗生产技术主要有全病毒灭活、病毒亚单位复制表达技术和病毒嵌合技术三种。国内疫苗无一例外地采用全病毒灭活技术。瑞普生物在猪圆环疫苗研制和生产上处于行业技术领先地位，独创了全病毒+Cap亚单位复合抗原。目前我国猪圆环市场规模在20个亿左右，公司采取合作的方式，预计猪圆环今年上半年能拿到批文，定价会比勃林格略低，公司称从实验效果来看，保护率基本差别不大。 表4：国外猪圆环主要生产厂家 公司名称 商品名 抗原 类型 佐剂 免疫对象 剂量（头份） 辉瑞/富道 Suvaxyn® PCV2 One Dose PCV1和PCV2cap（422株） PCV1-PCV2嵌合灭活疫苗 SLCD水质佐剂 4周龄以上 1 勃