一季度市场苗延续高增长，预计二季度公司国际化及产业整合加速

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年04月28日 金宇集团（600201.SH） Tabl e_Sum m ar y 一季度市场苗延续高增长，预计二季度公司国际化及产业整合加速 ■事件：4月28日，公司发布2015年一季报。报告期内实现营收3.37亿，同比增0.16%，归属于上市公司股东净利润1.67亿，同比增20.9%，对应EPS为0.59元。同时公司发布公告，决定终止非公开发行并向证监会提交了撤回申请。 ■我们的分析和判断： 1、一季度市场苗延续高增长，口蹄疫市场苗仍有5倍空间。我们预计报告期内公司市场苗销售1.7亿元，相比去年1.2亿上涨近45%，在一季度养殖行业仍较低迷，生猪存栏量处于低位情况下，公司市场苗销售仍保持高速增长，进一步体现公司产品竞争力。因养殖行业低迷、招标苗竞争加剧，公司一季度招标苗销售额略有下滑，导致收入与去年基本持平。市场苗比例的提升带动公司整体毛利率由2014年一季度66%提升至71%，公司净利润增速远高于营收增速，一季度归属于上市公司股东净利润同比增21%。同时，我们预计今年我国动物疫苗政府招标政策有所变化，市场化是大势所趋。 据我们对口蹄疫市场苗的空间测算，我们认为目前主要的客户群体是种猪场和规模化猪场，他们对于免疫效果要求较高。2014年我国能繁母猪存栏量约5000万头，年出栏万头以上规模猪场月有6000万头，如果按照能繁母猪每头免疫2.5次，生猪每年免疫1.5次，加上牛羊每个生长周期打2.5次，我们预计口蹄疫市场苗空间约40亿！ 我们认为14年全国口蹄疫市场苗销售规模增长至7亿元，随着养殖规模化提升及防疫意识提高，预计未来至少有5倍成长空间。 公司目前口蹄疫覆盖猪场约有1000多个，规模化猪场约有4000多个，在养殖行业景气回升的背景下，公司市场苗推广仍有巨大空间。 2、现金充足暂停非公开发行融资，待项目成熟择机启动。截止2015年第一季度末，公司账面货币资金8.98亿，现金充足。 Table_Exc el1 摘要(万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 67,138.3 106,293.2 142,868.7 192,601.3 256,217.5 净利润 25,088.3 40,432.1 56,381.9 75,069.8 98,528.2 每股收益(元) 0.88 1.41 1.97 2.25 2.95 每股净资产(元) 4.48 5.71 7.49 9.34 11.70 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 67.1 41.9 30.0 26.3 20.0 市净率(倍) 13.2 10.4 7.9 6.3 5.1 净利润率 37.4% 38.0% 39.5% 39.0% 38.5% 净资产收益率 19.6% 24.8% 26.3% 24.0% 25.2% 股息收益率 0.5% 0.0% 0.7% 0.8% 1.0% ROIC 25.4% 62.3% 95.2% 34.9% 60.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 动物疫苗 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 75.00元 股价（2015-04-27） 61.67元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 17,628.67 流通市值（百万元） 17,423.53 总股本（百万股） 285.85 流通股本（百万股） 282.53 12个月价格区间 26.51/61.84元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 -11.51 2.23 6.72 绝对收益 9.54 36.71 128.49 Table_Au tho r 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030003 wuli1@essence.com.cn 010-66581599 Table_C ontac ter 报告联系人 李佳丰 021-68765372 lijf3@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 市场化龙头，国际化进程及产业整合将加速！ 2015-04-09 14年业绩延续高增长 中国版“硕腾”扬帆远航 2015-03-20 14年业绩超预期增长 预计15年仍将延续 2015-02-09 2 公司快报/金宇集团 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 因公司拟投资建设的生物产业园规划用地尚在落实中，而公司现有资金可以满足当前营运需要，公司暂停非公开发行融资。 待生物产业园用地正式落实、建设项目筹备完成等条件成熟后，公司将根据资金使用情况，择机启动再融资工作。 3、预计二季度公司国际化及产业整合加速 公司在年报中已提出“推进国际化战略。深入展开，有序推进，欧洲、非洲等国家地区进行广泛交流和合作。赴非洲养殖疫情等考察，有意向去投资建厂。”我们预计二季度公司国际化进程将加速！ 此外，国际上动保行业集中度高，前三大巨头占比近70%，我们认为国内动保整合逐渐起步，预计公司产业整合的进程也将加速！ 4、公司新品种将陆续推出，持续高增长可期 预计公司布鲁氏杆菌疫苗16年上市，为未来业绩增长添动力。公司目前正在研发的布鲁氏杆菌是人畜共患病种，主要在牛羊上易爆发病情。公司与法国诗华共同研发生产该疫苗，因其为活苗，故国家禁止进口。该品种是未来公司的重点新品种，布鲁氏杆菌疫苗所面对的免疫对象除了牛羊外还有人，未来市场空间可见一斑。当前我国布病疫苗销售价格普遍在0.02-0.05元/头份，大大低于生产成本。主要原因：1）目前使用的大多数有效的疫苗都是布鲁菌减毒活疫苗，弱毒苗造价便宜。2）市场竞争激烈，具有布病疫苗兽药批准文号的厂家共14家，其中中牧股份、天康生物、金宇集团品种最全。法国诗华公司在布鲁氏菌病防治领域拥有先进产品与转接技术，金宇保灵通过引进包括布鲁氏杆菌病疫苗在内的国际先进动物疫苗生产技术，实现疫苗生产工艺技术的升级，提升疫苗的防疫效果，使产品质量达到国际标准，有利于进一步提高国内动物疫病的防疫水平。 我们预计公司布病疫苗生产出来后，市场化价格约定在2元/头份左右，销售规模则将会达到2个亿以上，如果按照30%的净利率测算，可为公司贡献利润3000多万元（50%的权益）。 表1：布病疫苗市场空间测算 规模（万头） 平均免疫次数（次/头） 理论需求量（万头份） 疫苗覆盖率 疫苗平均单价（元） 市场空间（亿元） 牛 出栏肉牛 4670.7 1 4670.7 80% 2 0.75 存栏奶牛 1300 1 1300 80% 2 0.23 羊 26661.5 1 26661.5 80% 2 4.2 合计 5.18 数据来源：中国农业年鉴，安信证券研究中心 表2：目前国内企业布病生产概况 企业名称 毒株 金宇保灵 A19株、S2株 中牧 M5或M5-90株、S2株、A19株、S2株 天康生物 M5株、A19株、S2株 山西隆克尔 S2、M5株、M5-90株 成都天邦 S2株 哈药生物疫苗 S2株、A19株 齐鲁动保 S2株、A19株 数据来源：中国兽药协会，安信证券研究中心 预计公司猪圆环疫苗将在15年上半年上市。06年圆环疫苗就已经美国研制成功。2010年，国产圆环疫苗才正式上市。目前圆环疫苗生产技术主要有全病毒灭活、病毒亚单位复制表达技术和病毒嵌合技术三种。国内疫苗无一例外地采用全病毒灭活技术。瑞普生物在猪圆环疫苗研制和生产上处于行业技术领先地位，独创了全病毒+Cap亚单位复合抗原。目前我国猪圆环市场规模在20个亿左右，公 3 公司快报/金宇集团 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 司采取合作的方式，预计猪圆环今年上半年能拿到批文，定价会比勃林格略低，公司称从实验效果来看，保护率基本差别不大。 表3：国外猪圆环主要生产厂家 公司名称 商品名 抗原 类型 佐剂 免疫对象 剂量（头份） 辉瑞/富道 Suvaxyn® PCV2 One Dose PCV1和PCV2cap（422株） PCV1-PCV2嵌合灭活疫苗 SLCD水质佐剂 4周龄以上 1 勃林格 Ingelvac® CircoFlex 422株亚单位 基因工程亚单位 水质佐剂 3周龄以上 1 英特威/先灵葆雅 Circumvent® 422株亚单位 基因工程亚单位 水质佐剂 3周龄以上 2 梅利亚 Circovac® 321株 全病毒灭活疫苗 矿物油佐剂 母猪，1胎2次 2 数据来源：公开资料整理，安信证券研究中心 表4：国内猪圆环主要生产厂家 新兽药名称 新兽药注册证书号 类别 研制单位数 猪圆环病毒2型灭活疫苗（SH株） （20l0）新兽药证字25号 二类 3家（洛阳普莱柯等） 猪圆环病毒2型灭活疫苗（LG株） （2010）新兽药证字30号 二类 3家（哈尔滨维科等） 猪圆环病毒2型灭活疫苗（DBN-SX07株） （2011）新兽药证字28号 三类 2家（成都天邦、福州大北农） 猪圆环病毒2型灭活疫苗（WH株） （2012）新兽药证字32号 三类 5家（南京天邦、中牧实业、武汉中博等） 猪圆环病毒2型灭活疫苗（ZJ/C株） （2013）新兽药证字10 号 三类 5家（瑞普等） 数据来源：公开资料整理，安信证券研究中心 2014年，我国猪圆环销售额约10个亿。对于猪圆环疫苗的市场空间，业内专家预计未来猪圆环疫苗市场潜在规模将接近30亿人民币。 公司禽流感和高端猪瘟等疫苗将陆续推出。禽流感是禽类广泛流行的疾病，是我国唯一的一个禽类政府招标苗。目前国内流行的禽流感病毒主要有3种：高致病性的H5亚型、低致病性的H9亚型以及H7亚型，政府招标主要为H5亚型。 公司在2011年对子公司扬州优邦增资上亿元，再上4条生产线，主要生产禽流感、新城疫等禽类疫苗，项目建成后将新增产出2亿元，未来五年内公司计划完成总投资达10亿元。负责研发的是扬州大学刘秀梵教授，是中国工程院院士，是国内禽流感疫苗研发核心专家，这说明公司再一次在禽流感研发上占据制高点。 猪瘟是生猪必打苗之一，我国猪瘟疫苗的工艺较为成熟，目前大型猪场主要是国内疫苗，进口疫苗较少。竞争格局上来看，脾淋苗和细胞苗的生产厂商众多，共计48家。其中脾淋苗32家，细胞苗41家。公司原有猪瘟招标疫苗，未来将对此产品升级改造，提高抗原含量和安全性，走市场化路线。我们预计公司猪瘟市场化疫苗将于2015年上市，将会给公司贡献约2000万的收入。 5、我国动保行业正面临变革与升级，市场化龙头企业最为受益。 4 公司快报/金宇集团 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 动保行业的变革与升级： 1）招标主体变化，政府招标苗总体向市场苗过渡是大趋势。我国现行的疫苗销售体系分为国家强制免疫计划所需疫病疫苗和非国家强制免疫计划用疫病疫苗。我国强制免疫招标疫苗虽然充分体现了国家政策对畜牧业的扶持，有利于减轻农民的负担，政府招标采购体制在历史上也起到积极作用，但是随着规模化养殖比例的不断提高，强制免疫疫苗也有不少弊端，如强免疫苗价格不断压低，产品品质无法保障等。十八届三中全会也提出，市场在资源配臵中起决定性作用，因此，我们预计未来总体上向市场苗过渡是大概率事件，预计2015年会逐步取消猪瘟、猪蓝耳疫苗政府招标。 2）品质、价格升级（优质优价是大势所趋）。一方面政府招标苗要求提升品质，从2013年9月1日起，国家强制免疫应用口蹄疫疫苗将逐步执行新的疫苗质量标准。从2014年春防口蹄疫苗招标情况看，招标疫苗总体均价出现上涨，广东、厦门等地口蹄疫招标苗价格均出现上升。三价苗也纳入了招标体系，广西省和重庆市招标出现了口蹄疫O型、亚洲Ｉ型、A型三