双平台精品页游研发商，借壳上市开启新的征程

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014年10月14日 科冕木业（002354.SZ） 传播与文化 双平台精品页游研发商，借壳上市开启新的征程 公司动态 ◆精品页游研发商天神互动借壳科冕木业成功上市：本次交易天神互动整体估值24.5亿元，对应13年净利润估值为18倍，交易对方承诺14-15年实现利润规模为1.86、2.42和3.03亿元；本次交易后公司控制人将变更为天神互动创始人朱晔、石波涛。 ◆ 页游进入精品化发展阶段，公司竞争优势明显：随着用户规模和渠道导量对行业增速推动的下降，精品化将成为提升页游付费率和ARPU值、驱动行业增长的重要因素，精品IP资源泛娱乐价值开发也将提供崭新增长空间；公司是国内优秀的联运和腾讯双平台页游研发商，秉持精品化研发和精细化运营理念最大化产品收益，代表性产品《傲剑》《飞升》的生命周期、付费率、流水规模均表现出色，公司自研产品《苍穹变》入选WCA比赛充分表明公司游戏的优良品质和品牌效应，同时光线传媒的股东背景也有利于公司精品游戏IP资源泛娱乐价值的开发。 ◆ 双平台产品丰富，流水有望超出预期：13年公司74%收入来自于两款明星产品《傲剑》和《飞升》，14年公司双平台产品丰富，其中联运平台产品《傲剑》《傲剑2》《热血战纪》和《暗黑世界》、腾讯平台产品《梦幻Q仙》《飞升》《天神传奇》和《苍穹变》开服和流水均表现出色；我们预计14年公司双平台流水有望达到16.4亿元，其中联运市场流水预计8.1亿元，腾讯平台流水规模有望达到8.3亿元，同比分别增长23%和90%。 ◆海外和手游市场打开新增空间：13年公司页游来自海外营收占比超过15%，随着产品线的丰富以及海外市场拓展力度的加大，海外营收和占比均将不断提升；手游方面，公司自研产品将于四季度相继上线，同时公司以投资参股的方式积极布局手游研发公司和团队，后续相关公司和产品的成功均将直接增厚公司的业绩，也有望借助公司上市公司平台快速做强做大。 ◆估值与评级：公司14Q3业绩符合预期，我们预计14-15年公司将实现营收4.33亿元和6.19亿元，实现净利润1.99亿元和2.86亿元，分别同比增长47%和44%；对应增发后的摊薄EPS为0.89元和1.28元，当前股价对应的PE分别为57倍和40倍；公司精品研发优势明显，业绩高成长性较为确定并有望超预期，公司成功借壳上市或将开启外延并购和产业链布局的序幕，并有望提升公司业绩增速，基于以上判断，我们提高公司至买入评级，提高目标价至60元。 ◆风险提示：市场竞争加剧，产品开发和生命周期风险、政策监管风险。 业绩预测和估值指标 指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 369 405 433 619 798 营业收入增长率 -13.76% 9.72% 7.00% 42.82% 28.94% 净利润（百万元） 21 11 199 286 373 净利润增长率 -19.05% -48.38% 1697.52% 43.63% 30.38% EPS（元） 0.10 0.05 0.89 1.28 1.67 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.67% 2.37% 7.66% 10.08% 11.88% P/E 542 1,051 57 40 31 买入（上调） 当前价/目标价：52.19/60.00元 目标期限：6个月 分析师 余李平 (执业证书编号：S0930514070001) 021-22169312 yuliping@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 0.94 总市值(亿元)：48.80 一年最低/最高(元)：14.15/56.37 近3月换手率：69.49% 股价表现(一年) -20%53%125%198%270%09-1311-1312-1302-1403-1405-1407-1408-14科冕木业沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 16.62 18.29 252.99 绝对 19.99 30.34 250.96 相关研报 优秀精品页游研发商，双平台发力流水有望超预期 ····································· 2014-07-03 2014-10-14 科冕木业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、精品页游研发商天神互动成功借壳上市 精品页游研发商天神互动通过与科冕木业进行资产置换完成借壳上市，本次交易天神互动整体估值24.5亿元，对应13年净利润估值为18倍。天神互动股东承诺14-15年实现的利润规模分别不低于1.86、2.43、3.03亿元。本次资产置换需新增发行股份1.29亿股（发行价不低于14.93元/股），公司总股本增加至2.23亿股，本次交易后公司控制人将变更为天神互动创始人朱晔、石波涛，两人已于13年10月签订《一致行动协议》，将拥有重组后公司总股本的38.24%。 天神互动主营网页游戏的研发与发行，是国内少有的能在联运和腾讯双平台均取得成功的精品页游研发商，公司游戏产品类型主要以精品MMOARPG为主，其中最典型的代表包括《傲剑》和《飞升》，分别上线联运和腾讯平台，并取得十分出色的成绩。受益于页游市场的快速发展以及公司精品研发实力，过去几年公司游戏产品数量和流水规模快速成长，截至2013年12月31日，公司研发及发行并在线运营的页游产品达到11款，实现累计流水26 亿元，累计开服总数超过1万组，旗下游戏总注册用户逾1.6 亿人。2011-13年，公司营收和净利润规模快速增长，CAGR分别为50.5%和37.8%，其中13年天神互动实现营收和净利润3.08亿元和1.36亿元，分别同比增长16%和14.8%。2014年前三季度实现营收3.43亿元，实现净利润1.41亿元，分别同比增长62.3%和35.7%，业绩符合我们的预期。 表1：天神互动财务数据 单位：万元 2013.12.31 2012.12.31 2011.12.31 2013 年 2012 年 2011 年 流动资产 28,302.04 23,163.56 8,911.26 主营业务收入 30,820.82 26,579.84 13,615.47 非流动资产 8,767.96 1,582.64 255.28 主营总成本 16,140.22 15,071.23 6,482.94 资产总额 37,070.00 24,746.20 9,166.54 营业利润 15,140.19 11,797.24 7,151.52 流动负债 7,525.87 5,389.60 2,279.90 利润总额 15,139.84 11,797.24 7,151.52 负债总额 7,525.87 5,389.60 2,279.90 净利润 13,583.06 11,835.10 7,151.76 资料来源：公司公告 目前天神互动旗下拥有全资或控股子公司10家，为了加大在互联网相关领域的战略布局并增强公司的持续盈利和业务发展潜力，公司也在不断加大互联网团队和项目的投资，目前投资参股项目多达14个，其中，公司参股10%的无锡七酷网络通过参与世纪华通非公开发行即将登陆资本市场（已取得中国证监会核准批复）。 图1：天神互动股权结构图 2014-10-14 科冕木业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 资料来源：公司公告 表2：天神互动参与投资的企业项目 投资项目 投资占比 项目介绍 艺和映画 30% 艺和映画拥有集影视特技、后期制作和多媒体制作服务为一体的综合性团队。 上海播朵 7.74% 上海播朵专注移动互联幼教领域的研究和开发，主要产品《宝贝全计划》风靡iphone 及android 两大市场，长期在各大应用市场教育类排行榜盘踞第一，是国内目前知名度最高的幼教软件。 杭州秀吧 30% 杭州秀吧是一家专业从事视频网站和棋牌游戏的互联网公司。秀吧视频社区结合了当下最热门的视频和社区交友的概念，将视频应用到社区中，提供集互动娱乐、真人视频为一体的娱乐产品。 精灵在线 10% 精灵在线是一家提供手机应用软件的公司。其主要产品“热门壁纸”入选2012年苹果官方App Store 年度最佳应用；“百思不得姐”、“不得姐的秘密”用户数位居业界同行业前列，下载用户超千万。 诺迩游科技 10% 诺迩游专注于海外游戏的代理发行、移动网游研发和发行，核心人员均具有大型多人在线网络游戏经验。 上海游互网络 10% 上海游互是一家致力于开发高品质3D网络游戏的研发商，具体包括客户端、网页和移动端的fps、tps、赛车、动作闯关等游戏类型。 上海雪鹄信息 10% 上海雪鹄是专注于网络游戏及手机游戏自主研发，其核心人员均拥有5 年以上网游从业经验，并曾在盛大、久游、网易等公司的知名游戏中担任核心研发人员。 无锡七酷网络 10% 无锡七酷自成立以来一直专注于精品网页游戏开发，迄今，已拥有员工超过300 人，其开发的多款精品网页游戏均已投入运营，如《热血战纪》、《天神传奇》、《传奇国度》等游戏均取得月流水过千万的市场表现。 广州天牛 15% 天牛网络成立于2013 年，拥有专业的团队，其成功研发了类《DNF》 的2D 横版格斗手机网游《红刃》游戏。 广州火云网络 25% 广州火云是国内极少数拥有自主研发P2P，PNP 服务端引擎能力和同时开发多个完全不同类型和跨平台研发的技术领先创新企业。目前经营情况良好，发展势头迅猛。雷电Online、神仙打飞机、雷电OL 手游版等游戏产品推出后取得了很好的收益。 广州高大尚网络 13% 广州高大尚拥有经验丰富且完整的页游、手游研发团队，能同时研发多款主流精品游戏产品，其产品包括角色扮演、战争策略、模拟经营、社区养成、即时PK、休闲竞技及动作角色扮演等游戏类型。 北京讯灵时空 20% 讯灵时空曾制作十余款iOS和Android 游戏，如Zombie Neighborhood、Panda Warrior、AI.Buster。 深圳创想天空 5% 创想天空是苹果设备软件管理助手行业的前三名，其主营业务为IOS、安卓（国外）系统的管理软件、游戏联运平台。 北京妙趣横生 5% 妙趣横生为新兴手游研发商，具有较好的发展潜力，其研发手游产品《神之刃》等均取得较好的收益，并在行业内获得好评，在研产品《十万个冷笑话》也有较好的市场预期 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2、页游进入精品化发展阶段，公司竞争优势明显 2.1、我国页游行业已进入精品化发展阶段 用户规模、付费率和ARPU值是影响单款游戏产品收入规模的最重要因素，我们认为过去主导页游产业快速发展的用户规模增长驱动因素已经改变。一方面我国用户规模已经突破3亿人，用户环比增速已经出现下滑态势；另一方面，受移动游戏增长以及页游研发成本的攀升，页游产品数量已经呈现明显下降趋势。随着用户规模和渠道导量对产业增速推动的下降，精品化将成为页游产业发展的重要内生增长因素。 2014-10-14 科冕木业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 2：页游流水的增长驱动因素分解 资料来源：光大证券研究所 图 3：我国页游用户规模环比出现负增长 图 4：有过开服记录的网页游戏产品数量环比下降趋势 资料来源：游戏工委 资料来源：游戏工委 精品化是目前我国页游发展的重要阶段：精品化是指通过精品化的游戏研发和精细化的游戏运营提高用户体验，沉淀高质量用户，达到提升游戏活跃度、付费渗透率、ARPU值、吸引用户长期留存等目的；通过精品化能有效缩小页游用户付费率与端游的巨大差距，同时精品化也将是有效提升用户ARP