优秀精品页游研发商，双平台发力流水有望超预期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014年7月3日 科冕木业（002354.SZ） 传播与文化 优秀精品页游研发商，双平台发力流水有望超预期 公司简报 ◆双平台页游研发商，精品化运营优势明显：借壳科冕木业完成上市的天神互动是国内优秀的联运和腾讯双平台精品页游研发商；公司秉持精品化研发和精细化运营理念，旗下《傲剑》和《飞升》等多款产品在腾讯和联运平台相继成功充分彰显公司精品化研发实力和运营优势；以《傲剑》为例，目前生命周期已经超过3.5年，但开服数据仍然较为平稳，月付费用户（接近2万人）和月付费活跃率（5%）均超出行业平均水平。 ◆ 联运市场产品丰富，流水有望超出预期：我们预计页游联运市场13-14年流水规模分别为100亿和130亿，13年公司联运市场流水规模6.2亿元，其中单款游戏《傲剑》贡献5.27亿元；14年公司联运市场将保持高速增长，其中《傲剑》14H1开服表现仍很平稳；新产品《傲剑2》开服1518组，《热血战纪》和《暗黑世界》（无锡七酷研发，公司发行)分别开服899和882组，分别排名联运市场14、22、23位；后续仍有多款自研产品上线，将确保公司联运市场流水高增长并可能超预期。 ◆腾讯市场月流水有望破亿，市场份额接近10%：我们预计腾讯页游市场13-14年流水规模为85亿和100亿，13年公司腾讯页游市场流水规模约为4.4亿元，占腾讯页游流水规模的5%；我们预计14年公司腾讯市场月流水规模有望过亿，流水占比有望超过10%；目前公司已有《梦幻Q仙》、《飞升》、《天神传奇》和《苍穹变》四款页游产品在腾讯平台运营，14Q2开服数据分别位列腾讯平台所有产品的第4、7、8和11位；14H1公司在腾讯平台累计总开服1172组，占13年全年的75%，预计14年腾讯平台总开服数据或将超过2500组。 ◆海外和手游市场打开新增空间：公司积极布局海外页游市场，13年来自海外的营收占比超过15%（我们预计海外页游市场规模将超过50亿元），同时公司积极布局的手游产品也将在14年相继上线，后续精品游戏的海外发行和手游市场的发力将为公司带来新的增长空间。 ◆估值与评级：我们预计天神互动14-15年实现营收4.66亿元和6.28亿元，实现净利润1.99亿元和2.86亿元，分别同比增长45%和44%；对应增发后总股本（2.23亿股）EPS为0.89元和1.28元，当前股价对应的PE分别为52倍和36倍，我们首次覆盖给予公司增持评级，目标价55元，我们将持续跟踪公司游戏流水规模，并进行盈利和评级调整。 ◆风险提示：市场竞争加剧，产品开发和生命周期风险、政策监管风险。 业绩预测和估值指标（12、13年数据为科冕木业财务数据） 指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 369 405 466 628 783 营业收入增长率 -13.76% 9.72% 15.19% 34.77% 24.51% 净利润（百万元） 21 11 199 286 373 净利润增长率 -19.05% -48.38% 1699.85% 43.66% 30.10% EPS（元） 0.10 0.05 0.89 1.28 1.67 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.67% 2.37% 25.05% 27.12% 26.77% P/E 482 935 52 36 28 增持（首次） 当前价/目标价：49.50/55.00元 目标期限：6个月 分析师 顾建国 (执业证书编号：S0930513070002) 021-22169168 gujg@ebscn.com 联系人 余李平 021-22169312 yuliping@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 0.94 总市值(亿元)：41.72 一年最低/最高(元)：9.87/56.37 近3月换手率：83.87% 股价表现(一年) -10%103%215%328%440%07-1309-1312-1304-14科冕木业沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 9.54 26.60 342.09 绝对 9.92 26.67 339.88 相关研报 2014-07-03 科冕木业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%20%40%60%80%100%201220132014E2015E2016E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 369 405 466 628 783 营业成本 292 332 70 94 117 折旧和摊销 14 25 44 47 49 营业税费 2 1 14 19 23 销售费用 12 13 51 69 86 管理费用 25 27 89 126 149 财务费用 22 32 9 -11 -20 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 1 1 1 营业利润 16 -1 234 332 427 利润总额 29 15 253 351 446 少数股东损益 1 0 22 20 17 归属母公司净利润 21.46 11.08 199.34 286.37 372.56 资产负债表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 总资产 910 970 854 1146 1509 流动资产 453 469 348 637 1019 货币资金 54 42 230 479 823 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 97 116 90 122 152 应收票据 0 0 9 13 16 其他应收款 2 2 5 6 8 存货 206 244 3 5 6 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 352 353 367 376 366 无形资产 99 98 93 88 84 总负债 450 501 36 48 58 无息负债 100 86 36 48 58 有息负债 351 416 0 0 0 股东权益 460 468 818 1098 1451 股本 94 94 223 223 223 公积金 237 237 257 286 323 未分配利润 129 137 316 547 846 少数股东权益 0 0 22 42 60 现金流量表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 经营活动现金流 70 34 532 314 390 净利润 21 11 199 286 373 折旧摊销 14 25 44 47 49 净营运资金增加 -131 47 -250 52 51 其他 166 -50 539 -71 -82 投资活动产生现金流 -99 -77 -49 -49 -29 净资本支出 -99 -73 -50 -50 -30 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 -5 1 1 1 融资活动现金流 -3 61 -296 -16 -17 股本变化 0 0 130 0 0 债务净变化 55 65 -416 0 0 无息负债变化 -3 -14 -49 12 10 净现金流 -31 16 187 249 344 资料来源：光大证券、上市公司 -500%0%500%1000%1500%2000%0100200300400201220132014E2015E2016E净利润_增长率净利润增长率 -20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000201220132014E2015E2016E销售收入_增长率销售收入增长率 0%10%20%30%40%50%60%201220132014E2015E2016E资本回报率ROEROAROICWACC 2014-07-03 科冕木业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -13.76% 9.72% 15.19% 34.77% 24.51% 净利润增长率 -19.05% -48.38% 1699.85% 43.66% 30.10% EBITDA增长率 -7.33% 8.38% 403.72% 28.23% 24.24% EBIT增长率 -15.21% -17.41% 673.35% 32.15% 27.05% 估值指标 PE 482 935 52 36 28 PB 23 22 13 10 7 EV/EBITDA 90 84 36 27 21 EV/EBIT 124 153 42 31 24 EV/NOPLAT 160 209 48 36 27 EV/Sales 13 12 22 16 12 EV/IC 6 5 16 14 13 盈利能力（%） 毛利率 20.90% 18.08% 85.00% 85.00% 85.00% EBITDA率 14.17% 14.00% 61.21% 58.24% 58.12% EBIT率 10.26% 7.72% 51.85% 50.85% 51.88% 税前净利润率 7.85% 3.75% 54.22% 55.78% 56.96% 税后净利润率（归属母公司） 5.81% 2.74% 42.74% 45.56% 47.61% ROA 2.46% 1.14% 25.90% 26.76% 25.84% ROE（归属母公司）（摊薄） 4.67% 2.37% 25.05% 27.12% 26.77% 经营性ROIC 3.60% 2.53% 32.15% 39.18% 47.65% 偿债能力 流动比率 1.01 0.94 9.56 13.20 17.53 速动比率 0.55 0.45 9.46 13.10 17.43 归属母公司权益/有息债务 1.31 1.13 - - - 有形资产/有息债务 2.31 2.10 - - - 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.10 0.05 0.89 1.28 1.67 每股红利 0.01 0.00 0.12 0.17 0.21 每股经营现金流 0.32 0.15 2.39 1.41 1.75 每股自由现金流(FCFF) 0.34 -0.32 2.04 1.01 1.45 每股净资产 2.06 2.10 3.57 4.73 6.24 每股销售收入 1.65 1.82 2.09 2.82 3.51 资料来源：光大证券、上市公司 2014-07-03 科冕木业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 顾建国，上海交通大学工商管理硕士，理学学士；曾在中国移动上海公司工作6年，主要负责运营商固定资产投资计划，而后在华泰柏瑞基金研究部工作1年，于2012年加入光大证券研究所，从事通信行业研究。 2012 年新财富最佳分析师通信行业第四名团队核心成员，2013年水晶球通信行业第三名团队核心成员。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个