龙湖地产：慢销售增长,“中性”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共7公司报告：龙湖地产（00960香港）唐纳德余立峰公司报(00960香港）+86 755销售增长缓慢，“中性”慢销售增长,“中性” 毛利率从40.1％下降至27.8％。核心净利润增长16.0％至人民币64.61亿元。2013年总收入同比增长48.8％至415.1亿元人民币，比我们的预期低3.6％。毛利为人民币115亿元，同比仅增长3.2％。 GPM同比下降12.3个百分点至27.8％。龙湖汽车2013年净利润增长27.6％，超出我们预期23.0％。 本年度的销售目标为人民币570亿元，较2013年合约销售高18.5％。公司将推出970亿元可售资源2014年3月27日评分：中性保持评级：中性 (维持)TP 6-18m目:HK $ 11.35修改自原目标价:HK $ 13.46分享价格股：HK $ 10.220在2014年，这意味着公司必须通过率。 龙湖坚持在业务扩张和净利润之间取得平衡资产负债率。这对Longfor的流动性控制应该是一个优势，但同时也是Longfor增长的瓶颈。管理层期望股票表现股价表现公司将在2014年支付160亿元人民币的土地出让金和250亿元人民币的建设成本。管理层估计公司将从合同销售中产生500亿元人民币。 维持“中性”。龙湖的销售增长慢于同行，公司必须在2014年减少一些库存。2014年毛利率下降，平均售价缺乏上涨潜力，这将影响利润率。因此，我们维持“中性”评级，并将目标价从13.46港币下调至11.35港币，较2014年每股净资产值折让40％。目标15.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)(25.0)(30.0)(35.0)回报百分比11.35港元的价格相当于6.1倍14年基础市盈率和1.0倍14PB市盈率。 毛利率从 40.1%下跌到 27.8%。 核心净利润同比上升 16.0%至人民币 64.61 亿元。总收入在 2013 年同比增长 48.8%至人民币 415.1 亿元，较我们的预测低 3.6% 。毛利为人民13年3月13年6月9月13日至12月13日14年3月恒指指数龙湖地产币 115 亿，同比增长仅 3.2%。毛利率同比下降 12.3 个百分点至 27.8%。净利润同比增长 27.6%，好于预期，比我们的预测高出 23.0%。 销售目标为本年度的人民币 570 亿元，比 2013 年合约销售额高 18.5%。公司将推出人民股价变动股价变动吸收％1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年币 970 亿元的可售资源，这意味着公司需达到 59％的去化率。龙湖维持业务扩展及净负债比率之间的平衡。这应该是龙湖地产的流动性控制的优势，但它也为龙湖地产的成长瓶颈。管理层预期，公司将在 2014 年支付土地出让金为人民币 160 亿元及工程造价人民币 250亿元。管理层估计，该公司将产生人民币 500 亿元的合约销售回款。 维持“中性” 。龙湖地产的销售增速低于同行。公司需要在 2014 年清理部分库存。毛利率下降和均价提升空间有限，这应该影响利润率。因此，我们维持“中性” ，目标价从13.46 港元下调至 11.35 港元，相当于 2014 年 资产净值有 40%折扣，6.1 倍 14 年核心市盈率1.0 倍 14 年市帳率 。绝对变动 %(2.3)(6.1)(20.2)相对HS指数百分比相对恒指变动 %0.2(0.5)(18.3)平均股价（港币） 平均股价（港元）9.910.512.0 资料来源：彭博社，国泰君安国际底层底层每股收益底层年末周转净利每股收益每股净利变每BPSPBRDPS产量鱼子年结收入股东净利每股净利动核心市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2012A27,8935,5711.0541.57.85.7101.40.1722.124.302013A41,5106,4611.17611.66.87.0601.10.1992.524.032014F50,5727,8201.43221.85.58.8230.90.2322.922.252015F54,7698,6081.57610.15.010.7540.70.2773.519.732016F73,11311,4862.10333.43.713.2650.60.3394.320.91已发行股份（m）总股数 （米）5,441.5大股东大股东魅力人才国际，43.1％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）55,612.1自由浮动 （％）自由流通比率 (%)21.9%3个月平均成交量3个月平均成交股数 („000)4,242.42014财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)60.1%52周最高/最低（HK $）52周高/低14.440 / 8.7002014财年估算2014财年净资产值（港元）每股估值（港元）18.9资源︰国泰君安国际公司。公司报告书龙湖地产龙湖地产 （00960 HK）GTJA研究国泰君安研究 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共7毛利率从40.1％下降至27.8％。核心净利润增长16.0％至人民币64.61亿元。2013年总收入同比增长48.8％至415.1亿元人民币，比我们的预期低3.6％。毛利为人民币115亿元，同比仅增长3.2％。 GPM同比下降12.3个百分点至27.8％。龙湖汽车2013年净利润增长27.6％，超出我们预期23.0％。虽然毛利率下降了12.3个百分点至27.8％，但土地增值税却同比下降了16.0％至17.94亿元人民币。净利润同比增长27.6％至人民币63.0亿元。在建物业总额同比增长13.2％至人民币653.7亿元，其中现金及现金等价物同比下降21.1％。 2013年净负债比率上升14.7个百分点至62.3％。表1：2012年和2013年公司资产负债表和损益表的比较人民币百万元20122013更改总收入27,89341,51048.8%毛利11,18311,5383.2%GPM40.1%27.8%-12.3个百分点净利润（包括IP税后公允价值收益）6,3018,03727.6%净利润（例如税后IP公允价值收益）5,5716,46116.0%NPM（包括IP税后公允价值收益）22.6%19.4%-3.2个百分点NPM（例如税后IP公允价值收益）20.0%15.6%-4.4个百分点DPS（人民币分）17.219.915.5%每股收益（人民币分）120.3147.822.9%土地增值税2,1361,794-16.0%现金及现金等价物18,61114,676-21.1%总资产125,427144,17214.9%发展中物业总数57,72765,36813.2%总债务32,83737,70314.8%股东权益29,90936,98423.7%鱼子18.6%17.5%-1.2个百分点净资产负债率47.56%62.26%+ 14.7个百分点资料来源：公司，国泰君安国际。2013年，长江流域的土地储备减少到总土地储备的16.5％，而2012年为25.7％。公司拥有中国西部和泛渤海地区总土地储备的35.5％和39.8％。公司在中国西部地区，特别是在重庆和成都，拥有强劲的销售业绩。我们估计重庆和成都的销售将保持稳定增长。在泛渤海地区，北京将是2014年另一个在合同销售方面贡献较高的主要城市。公司减少了在长江中下游的投资，这是一个明智的决定。根据我们的观察，常州和无锡应该是供过于求的典型城市。我们认为公司在这两个城市的去库存压力较大。但杭州和上海将在2014年贡献出色的合同销售额。图1：Longfor 2014年按类型划分的可售货源图2：Longfor 2014年按区域划分的可售货源中层其他3％商业16％公寓11％低层公寓29％中国西部35％华南地区6％中国中部2％泛渤海28％SOHO＆办公室6％高层公寓35％资料来源：公司。资料来源：公司。长三角29％公司报告书龙湖地产龙湖地产 （00960 HK）2014年3月27日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共7公司已执行其新战略：在城市地区部署更多小型项目。公司在别墅产品上具有强大的优势。但是，别墅产品的位置远离市区。别墅项目的位置影响了公司的销售。公司在2013年改变了征地原则：收购更多靠近市中心的小型项目。截至2013年底，新征地中有87％位于市区。市区土地储备占土地储备总量的42％。到2013年底，小型项目的比例增加到总土地储备的71％。这两个因素将对销售业绩产生积极影响。我们预计新策略将在2014年生效并改善合同销售。本年度的销售目标为人民币570亿元，较2013年合约销售高18.5％。2014年公司将推出970亿元人民币的可售资源，这意味着公司必须实现59％的销售通过率。 370亿元可售资源为存货，其余可售资源为新增项目。我们相信公司将实现销售目标。但是，公司坚持在业务扩张和净资产负债率之间取得平衡。这对Longfor的流动性控制应该是一个优势，但同时也是Longfor增长的瓶颈。管理层预计未来的净负债比率将控制在70％以下，并预计公司将在2014年支付160亿元人民币的土地溢价和250亿元人民币的建设成本。管理层估计，公司将从合同销售中产生500亿元人民币。根据该指引，本年度的净负债比率将约为45％。我们估计公司将获得更多土地用于未来发展，这将导致公司本年度的净负债比率保持在60％。否则，公司明年的可售资源可能不足。管理层预计未来的净负债比率将控制在70％以下。我们分别上调2014年和2015年的收入和净利润，但下调2014年和2015年的GPM。龙湖的平均售价在过去三年保持在每平方米人民币10,000元左右。 2011年，2012年和2013年的平均土地成本分别为每平方米人民币3,698元，3,345元和3,120元。 GPM应该增加。但是，龙湖在高层项目上没有成本优势。随着未来三年内更多高层项目的启动和交付，我们估计毛利率将低于我们的旧估计。因此，我们分别下调2013年和2014年GPM 2.3个百分点和0.6个百分点。随着交付的建筑面积增加，我们上调了2014年和2015年的收入和净利润，分别提高了2014年和2015年收入的9.9％和13.5％；分别在2014年和2015年分别增长了21.4％和17.3％的基本净利润。表2：2014-2016年利润估算的修订新估算旧估计更改2014F2015F2016F2014F2015F2016F2014F2015F2016F总收入50,57254,76973,11346,03448,268不适用9.9%13.5%不适用毛利15,17217,93324,11914,87816,106不适用2.0%11.3%不适用营业利润15,01817,22422,34013,30914,893不适用12.8%15.6%不适用净利9,25810,11613,1536,7377,861不适用37.4%28.7%不适用基本盈利7,8208,60811,4866,4437,342不适用21.4%17.3%不适用毛利率30.0%32.7%33.0%32.3%33.4%不适用-2.3个百分点-0.6点不适用营业利润率29.7%31.4%30.6%28.9%30.9%不适用0.8个百分点0.6点不适用净利润率18.3%18.5%18.0%14.6%16.3%不适用3.7个百分点2.2点不适用基本净利润率15.5%15.7%15.7%14.0%15.2%不适用1.5个百分点0.5点不适用鱼子22.3%19.7%20.9%16.9%16.7%不适用5.3个百分点3.1点不适用资本回报率21.4%21.4%26.4%21.8%22.1%不适用-0.4个百分点-0.8点不适用资产回报率8.6%7.8%8.1%8.5%8.7%不适用0.1点-0.9个百分点不适用净资产负债率60.1%41.5%16.3%40.1