销售增长慢于预期；利润率企稳；中性
2017年1月16日 公司最新消息 大华股份 (002236.SZ) 中性 证券研究报告销售增长慢于预期；利润率企稳；中性 最新事件 我们最近与大华股份的管理层及主要行业企业——海康威视进行了会谈。要点包括：大华股份新解决方案项目的进展因执行推迟而慢于预期，因此收入可能在2017年确认；(2) 2016年毛利率企稳，因为小企业的盈利能力面临很大压力而且其市场份额流失给海康威视和大华等大型企业，令分销渠道的全国性价格竞争更加理性；(3) 行业对2017年政府在安防监控系统方面的支出持积极看法，并预计支出势头走强，而且与2016年相比PPP项目增加；大华股份对于获取PPP项目比海康威视更激进；(4) 行业龙头恢复对利润率的关注，海康威视和大华股份均预计2017年利润率将改善，因为产品结构向更高端的产品倾斜。 潜在影响 我们预计，新项目扩张放缓将使销售增长放缓，而且PPP项目对短期收入的影响可能不大显著，因为这类项目的收入延迟确认。因此我们认为大华股份对于参与PPP项目可能需要更具选择性。 估值 我们将2016-20年盈利预测下调了3.3-7.9%，以计入销售增长放缓和利润率趋稳的因素。我们将基于市盈率的12个月目标价格下调了2.1%至人民币13.8元，根据17倍的2017年全球同业市盈率均值（原为16倍）乘以我们的2017年预期每股盈利人民币0.81元（原为0.88元）。维持中性评级。 主要风险 销售增长快于/慢于预期；毛利率高于/低于预期。 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 金俊 执业证书编号: S1420511100003 +86(10)6627-3467 carol.jin@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究增长回报*估值倍数波动性大华股份 (002236.SZ)亚太科技行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)13.2512个月目标价格(Rmb)13.80市值(Rmb mn / US$ mn)38,421.7 / 5,569.0外资持股比例(%)--12/15 12/16E 12/17E 12/18E每股盈利(Rmb) 新0.470.620.811.03每股盈利调整幅度(%)0.0(6.7)(7.9)(5.6)每股盈利增长(%)20.530.431.127.6每股摊薄盈利(Rmb) 新0.470.620.811.03市盈率(X)29.821.516.412.8市净率(X)6.34.83.93.1EV/EBITDA(X)28.721.415.812.0股息收益率(%)0.60.81.01.3净资产回报率(%)23.524.726.226.8CROCI(%)31.230.131.432.0股价走势图2,8003,0003,2003,4003,6003,8004,00011121314151617Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16大华股份 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(16.1)(6.6)(2.6)相对于沪深300指数(16.5)(7.7)(7.4)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为1/13/2017收盘价） 2017年1月16日 大华股份 (002236.SZ) 全球投资研究 2 大华股份： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 金俊 carol.jin@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E资产负债表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入10,077.812,599.816,407.520,334.0现金及等价物1,755.81,946.82,129.92,757.5主营业务成本(6,326.7)(7,785.6)(10,152.0)(12,585.8)应收账款6,177.27,723.110,056.912,463.7销售、一般及管理费用(1,500.8)(2,035.1)(2,554.8)(3,047.3)存货1,517.51,867.52,435.13,018.9研发费用(955.1)(1,170.2)(1,523.8)(1,888.5)其它流动资产525.7525.7525.7525.7其它营业收入/（支出）0.00.00.00.0流动资产9,976.212,063.015,147.618,765.8员工股票期权费用--------固定资产净额772.91,053.21,336.31,680.1EBITDA1,387.11,731.12,333.93,012.7无形资产净额121.9116.5111.3106.3折旧和摊销(91.8)(122.2)(157.1)(200.3)长期投资377.5377.5377.5377.5EBIT1,295.31,608.92,176.82,812.4其它长期资产255.0255.0255.0255.0利息收入90.050.344.841.7资产合计11,503.513,865.117,227.621,184.6财务费用0.0(5.5)0.0--联营公司0.00.00.00.0应付账款3,484.04,287.45,590.56,930.7其它192.9309.3402.7494.3短期贷款500.0500.0500.0500.0税前利润1,578.21,963.02,624.43,348.3其它流动负债810.8881.3975.51,085.0所得税(197.1)(172.8)(262.4)(334.8)流动负债4,794.85,668.77,066.08,515.7少数股东损益(8.8)(0.6)(15.1)(19.2)长期贷款0.00.00.00.0优先股股息前净利润1,372.31,789.62,346.82,994.3其它长期负债142.3142.3142.3142.3优先股息0.00.00.00.0长期负债142.3142.3142.3142.3非经常性项目前净利润1,372.31,789.62,346.82,994.3负债合计4,937.15,811.07,208.38,658.0税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润1,372.31,789.62,346.82,994.3优先股0.00.00.00.0普通股权益6,492.57,979.69,929.712,417.8每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.470.620.811.03少数股东权益73.974.589.6108.8每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.470.620.811.03每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.470.620.811.03负债及股东权益合计11,503.513,865.117,227.621,184.6不含员工股票期权费用的每股盈利(基本)--------不含员工股票期权费用的每股盈利(摊薄)--------每股净资产(Rmb)2.242.753.424.28每股股息(Rmb)0.080.100.140.17股息支付率(%)16.916.916.916.9自由现金流收益率(%)(0.4)1.11.32.7比率12/1512/16E12/17E12/18E增长率和利润率(%)12/1512/16E12/17E12/18ECROCI(%)31.230.131.432.0主营业务收入增长率37.525.030.223.9净资产回报率(%)23.524.726.226.8EBITDA增长率31.324.834.829.1总资产回报率(%)14.114.115.115.6EBIT增长率32.624.235.329.2平均运用资本回报率(%)27.729.431.031.9净利润增长率20.130.431.127.6存货周转天数80.279.377.379.1每股盈利增长20.530.431.127.6应收账款周转天数171.0201.3197.8202.1毛利率37.238.238.138.1应付账款周转天数151.8182.2177.6181.6EBITDA利润率13.813.714.214.8净负债/股东权益(%)(19.1)(18.0)(16.3)(18.0)EBIT利润率12.912.813.313.8EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E估值12/1512/16E12/17E12/18E优先股股息前净利润1,372.31,789.62,346.82,994.3折旧及摊销91.8122.2157.1200.3基本市盈率(X)29.821.516.412.8少数股东权益8.80.615.119.2市净率(X)6.34.83.93.1运营资本增减(1,461.8)(1,092.4)(1,598.4)(1,650.3)EV/EBITDA(X)28.721.415.812.0其它189.60.00.00.0企业价值/总投资现金(X)7.25.34.23.3经营活动产生的现金流200.8820.1920.61,563.5股息收益率(%)0.60.81.01.3资本开支(368.0)(397.1)(435.0)(539.1)收购0.00.00.00.0剥离0.60.00.00.0其它403.20.00.00.0投资活动产生的现金流35.8(397.1)(435.0)(539.1)支付股息的现金（普通股和优先股）(117.0)(232.0)(302.5)(396.7)借款增减500.20.00.00.0普通股发行（回购）53.30.00.00.0其它(234.3)0.00.00.0筹资活动产生的现金流202.2(232.0)(302.5)(396.7)注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。总现金流438.8191.0183.1627.7资料来源：公司数据、高盛研究预测 2017年1月16日 大华股份 (002236.SZ) 全球投资研究 3 高华证券感谢高盛分析师许文婷在本报告中的贡献。 2017年1月16日 大华股份 (002236.SZ) 全球投资研究 4 信息披露附录 申明 本人，金俊，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下： 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。 回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如CROCI、平均运用资本回报率和净资产回报率。 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如
