龙湖地产：销售在长江三角洲地区正在放缓,维持“中性”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共8公司报告：龙湖地产（00960香港）唐纳德余立峰公司报(00960香港）+86 755年初至今销售放缓，维持“中性”销售在长江三角洲地区正在放缓，维持“中性”或公司或行业的基本面看好。我们参观了长三角的一些龙湖项目。我们发现：1)Y.R.D.经济增长放缓影响物业销售； 2）房价增长低于土地成本增长，未来房地产开发商的利润率将下降； 3）常州，无锡，宜兴和杭州下沙区的房屋供过于求，激烈的区域竞争和经济增长放缓将导致未来的价格战; 4）永乐二线城市房价上涨的潜力。是有限的。维持“中性”1）公司的市场营销，客户定位和别墅设计均优于同行，我们认为这些优势将有助于公司在当地市场上提高声誉； 2）别墅和排屋产品是公司的主要利润来源，别墅产品有助于公司获得更高的毛利率； 3）公寓销售明显好评分：中性保持评级：中性 (维持)TP 6-18m目标价:HK $ 14.11修改自原目标价:HK $ 14.11分享价格股价：HK $ 12.640股票表现股价表现比别墅和联排别墅的销售； 4）别墅和联排别墅的销售最近有所放缓； 5）一些项目的位置远离市中心，土地成本较高。对于龙湖来说，2013年将是艰难的一年。新地区正处于扩张的第一阶段，别墅销售受到经济增长放缓的影响。我们认为公司的利润率将受到扩张，土地成本高和激烈的价格竞争的影响。我们维持“中性”评级和14.11港币的目标价，较2013年预测每股净资产折让20％，9.6倍13年基础市盈率和1.6倍13PB。30.025.020.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)回报百分比我们走访了龙湖在长三角的项目。我们发现：1）在长三角地区的经济增长放缓影响物业销 售;2）房屋价格增长慢于的土地成本的增长，房地产开发商的利润率在未来将下降;3）在 常州，无锡，宜兴，杭州下沙区的房屋供应过剩，激烈的区域竞争，经济增长放缓在未来 将导致价格战 4）在长三角地区的二线城市住房价格上升潜力有限。12月6日9月12日12月12日3月13日6月13日恒生指数龙湖地产保持“中性”。1）本公司的营销，客户定位，和别墅设计跑赢同行，我们相信这些优势将 帮助公司提升其在当地市场的声誉;2）别墅和联排别墅产品本公司的主要利润来源，别墅股价变动股价变动吸收％1 M1 个月3 M 1年3个月1年类产品帮助公司获得较高的毛利率;3）销售的公寓是明显优于销售和联排别墅;4）别墅和 联排别墅销售最近正在放缓 5）一些项目的位置是远离城市中心的土地成本比较高。 2013 年应为龙湖是艰难的一年。新的地区是在第一阶段的扩张，其明星产品销售受经济增长放 缓。我们相信，通过扩展，高土地成本和价格竞争激烈，公司的利润将受到影响。2013 年将会是龙湖艰难的一年。新区域正处于初期阶段并且别墅销售受到经济增长放缓所影响。 我们相信公司的利润率将会受到扩张、高地价和激烈的价格竞争影响。我们维持其目标价14.11港元，相当于 2013年 资产净值有 20%的折让，9.6倍 13年核心市盈率和 1.6倍 13年市净率。绝对变动 %(8.9)2.61.9相对HS指数百分比相对恒指变动%(0.9)8.4（8.4）平均股价（港币） 平均股价（港元）13.213.012.9资料来源：彭博社，国泰君安国际底层底层每股收益底层年末周转净利每股收益每股净利变每BPSPBRDPS产量鱼子年结收入股东净利每股净利动核心市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△ %)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2011A24,0935,3801.03971.89.94.2462.40.1001.033.372012A27,8935,5711.0541.59.55.7101.70.1721.724.302013F40,6476,1091.16110.18.66.9621.40.2102.119.842014F46,0346,4431.2255.58.28.2491.20.2452.516.912015F48,2687,3421.39513.97.29.7491.00.2922.916.68已发行股份（m）总股数 （米）5,438.2大股东大股东魅力人才国际，43.2％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）68,738.8自由浮动 （％）自由流通比率 (%)21.8%3个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)6,402.62013财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)50.2%52周最高/最低（HK $）52周高/低16.100 / 10.6602013财年估算2013财年净资产值（港元）每股估值（港元）17.6资源︰国泰君安国际公司。GTJA研究国泰君安研究少数权益有限公司龙湖地产337香港股票9,292 9 24.3 35.8 46.5 1.5 1.4不适用7.2 9.7不适用 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共82013年6月13日至16日，我们参观了长江三角洲的龙湖项目。我们参观了上海的Azure Chianti Chianti（上海蔚澜香醍），常州阳光城（常州龙湖香醍漫步），泰克院二（太科园二期），西洞项目（无锡九里香醍），和平山国家（无锡悠山郡），宜兴东九项目（宜兴龙湖紫云台），杭州玫瑰银杏山庄（杭州滟澜山），杭州龙湖–中国（杭州香醍溪岸）和 Aoti项目（杭州春江彼岸). 在项目实地考察之后，我们发现：1）Y.R.D.的经济增长放缓影响物业销售； 2）房价增长低于土地成本增长，未来房地产开发商的利润率将下降； 3）常州，无锡，宜兴和杭州下沙区的房屋供过于求，激烈的区域竞争和经济增长放缓将导致未来的价格战; 4）永续二线城市房价上涨的潜力。是有限的。项目实地考察项目详情：上海的Azure Chianti（上海蔚澜香醍): 该项目位于上海市嘉定区，距离地下45分钟可达市中心。根据我们的观察，该地区的大多数房屋供应都针对刚性需求。该项目分为两个部分：南部和北部。南部的主要产品是庭院住宅，剩余91套单位，每套面积194-294平方米。均价为每平方米人民币38,000元。在北部，主要产品是联排别墅，公寓和服务式公寓。有2个18层高的公寓楼，只有1层高的公寓，平均售价为每平方米人民币17,000元。据项目人员介绍，每平方米的平均土地成本为人民币10,000元。公寓销售情况良好，所有推出的高层公寓均已售出。但是，四合院和联排别墅的销售正在放缓。房地产销售告诉我们，庭院住宅和联排别墅的销售期延长了。该项目将于2013年交付10.2亿元人民币。图1：庭院住宅模型图2：庭院住宅样板房资料来源：国泰君安国际。资料来源：国泰君安国际。常州阳光城（常州龙湖香醍漫步): 该项目的总建筑面积达300,000平方米。平均建筑成本为每平方米人民币2,500元，平均土地成本为人民币1,800平方米。 2012年大部分单位已售出并交付联排别墅，均价为每平方米人民币13,000-15,000元。还有一些高层产品，均价为每平方米人民币6,000元。据项目人员介绍，常州的供应过剩。公司将放慢常州的销售步伐。泰克苑II（无锡太科园二期): 所有的联排别墅和别墅都已售出，只剩下一些低层公寓。员工表示，该项目将于2013年交付1.14亿元人民币。平均土地成本为每平方米1,500元人民币。该项目的均价为每平方米人民币17,000元。或公司或行业的基本面看好。少数权益有限公司龙湖地产 337香港股票9,292 9 24.3 35.8 46.5 1.5 1.4不适用7.2 9.7不适用 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共8图3：联排别墅样板房资料来源：国泰君安国际。西东项目（无锡九里香醍): 总建筑面积达190,000平方米，其中70000层为高层公寓。平均土地成本为每平方米人民币3,000元。别墅和联排别墅的均价为每平方米人民币12,000元；公寓的均价为每平方米人民币6800元。该项目的销售率为60％。据项目人员介绍，高层公寓的净利润率仅为8％，别墅和联排别墅的净利润率为20％。图4：西洞项目模型资料来源：国泰君安国际。和平山国家（无锡悠山郡): 总建筑面积达15万平方米，其中82％为别墅和联排别墅。总可售来源为人民币15.7亿元。单位总数为10,000。平均土地成本为每平方米人民币2,800元，平均建筑成本为人民币2,000平方米。别墅和联排别墅的均价为每平方米人民币11,000元；公寓的均价为每平方米人民币5800元。 2012年别墅销售额达1.6亿元人民币。根据房地产销售，别墅的销售在2013年放缓，仅人民币3,000万元。该地区的当地人口约有5万人。该项目的位置远离市中心。交通网络仍在建设中。或公司或行业的基本面看好。少数权益有限公司龙湖地产 337香港股票9,292 9 24.3 35.8 46.5 1.5 1.4不适用7.2 9.7不适用 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共8图5：和平山国家的样板房资料来源：国泰君安国际。宜兴东九项目（宜兴龙湖紫云台): 该项目包括918栋联排别墅，61栋别墅和100套公寓。该项目将分四个阶段出售。当我们到达该项目时，该项目正在启动联排别墅。将推出120栋160-480平方米的联排别墅。均价为每平方米人民币16,000至20,000元。据工作人员说，当地居民更愿意购买房屋进行投资。宜兴的房屋均价为每平方米人民币8,000元。根据我们在常州和上海的观察，别墅和联排别墅销售放缓的原因是经济形势恶化，更多的企业家宁愿持有更多现金以增加流动性，而不是购买房屋。我们估计别墅和联排别墅的销售会恶化。杭州玫瑰银杏别墅（杭州滟澜山): 总建筑面积达900,000平方米。平均土地成本为每平方米人民币8,000元。二期仅剩30套170平方米的公寓，均价为人民币20,000元。最近，为了满足刚性需求，第三阶段推出了两座面积分别为87平方米和133平方米的公寓。公寓面积分别为87平方米和133平方米，分别为92套和276套。 1座剩下112个单位，而2座将于2013年下半年启动。第三阶段的均价为每平方米人民币17,800元。奥蒂项目（杭州春江彼岸): 总建筑面积达300,000平方米。均价为每平方米人民币24,000元。平均土地成本为每平方米人民币9,000元。单位面积分别为89平方米，138平方米和160平方米。一期推出780套公寓，合同销售额达20亿元人民币。销售率超过90％。该项目的优越地理位置，合理的平均售价和较低的总价是该项目成功的因素。我们维持龙湖的“中性”投资评级。在项目实地考察之后，我们对Longfor有一些看法：1）公司的市场营销，客户定位和别墅设计均优于同行，我们认为这些优势将有助于公司在当地市场上提高声誉。 2）别墅和联排别墅产品是公司的主要利润来源，别墅产品有助于公司获得更高的毛利率； 3）公寓的销售明显好于别墅和联排别墅的销售； 4）别墅和联排别墅仍然是Longfor的明星产品，但是这些产品的销售最近在放缓。 5）一些项目的位置远离市中心，土地成本较高，但是房屋价格与土地成本较低的旧项目保持相似的水平。对于龙湖来说，2013年将是艰难的一年。新地区正处于扩张的第一阶段，其明星产品销售受到经济增长放缓的影响。我们认为公司的利润率将受到扩张，土地成本高以及激烈的价格竞争的影响。我们维持“中性”评级和14.11港币的目标价，较2013年预测每股净资产折让20％，9.6倍13年基础市盈率和1.6倍13PB。或公司或行业的基本面看好。少数权益有限公司龙湖地产 337香港股票9,292 9 24.3 35.8 46.5 1.5 1.4不适用7.2 9.7不适用 参见最后一页的免责声明页面PAGE5 共8表1：龙湖13资产净值的细分（人民币百万元）（港币百万元）每股资产净值（港元）资产净值百分比资产净值百分比发展性质63,31779,78015.2386.4%72.3%投资物业2