龙湖地产：遇到增长瓶颈,下调至“中性”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共9公司报告：龙湖地产（00960香港）唐纳德余立峰公司报(00960香港）+86 7552013年3月21日进入增长瓶颈，降级至“中性”遇到增长瓶颈，下调至“中性”2012财年的毛利率下降至40.1％。核心净利润同比增长降至3.6％。总收入增长15.8％至278.9亿元人民币，仅相当于我们预期的80％。 2012年的毛利为人民币111亿元，同比增长14.5％。较高的毛利率是由于在北京和重庆交付了一些具有较高毛利率的项目。该公司仍然严重依赖在重庆和北京的销售。重庆和北京的销售额分别占合同销售总额的27.5％和17.9％。公司必须提高其在当地的销售业绩，并将这些地区发展为销售催化剂，而不是以较低的平均售价进入更多的城市。本年度的销售目标为人民币460亿元，较2012年签约额增长14.6％评分：中性降级评级：中性 (下调)TP 6-18m目标价:HK $ 14.11修改自原目标价:HK $ 15.71分享价格股价：HK $ 12.540股票表现股价表现销售。公司正处于新区域扩张的第一阶段（新项目的平均售价较低，新区域的项目较少）。如果公司能够渡过这个阶段，其销售额将会增长。我们将龙湖的投资评级下调为“中性”。龙湖的销售增长在2012年放缓。2013年对于龙湖来说应该是艰难的一年。新地区正处于扩张的第一阶段。我们认为公司的利润率将受到扩张和激烈的价格竞争的影响。我们还将目标价下调至14.11港币，较2013年预期每股净资产折让20％，9.6倍13年基础市盈率和1.6倍13PB。2012 年毛利率下降到 40.1%。核心净利的同比增长率下跌至 3.6%。营业收入同比上升了50.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)回报百分比15.8%至人民币 278.9 亿元，仅为我们的预期 80%。毛利为人民币 111 亿元，同比增长了14.5%。相对高毛利率是由于一些有较高的毛利率的北京和重庆的项目交付。12月3日12月6日9月12日至12月12日3月13日恒生指数龙湖公司依然严重依赖重庆和北京的销售。 在重庆和北京的销售为总合约销售的 27.5%和17.9%。公司需要在已进入地区加强其销售并发展成销售增长催化剂，而不是进入更多城 市但均价更低。本年的销售目标为人民币 460 亿元，比 2012 年的合约销售高出 14.6%。公司的销售目标股价变动股价变动吸收％1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年公司正在新区域扩张的首阶段的困境（新项目低单价和仅有少量项目在新区域）如公司能 度过这个阶段，销售将会增长。我们下调龙湖投资评级至“中性”。龙湖 2012年的销售增长放缓。2013年将会是龙湖艰14.11港元，相当于 2013年 资产净值有 20%的折让，9.6倍13年核心市盈率和 1.6倍 13年市净率。绝对变动 %(7.4)(15.4)14.6相对HS指数百分比相对恒指变动 %(2.9)(13.6)8.1平均股价（港币） 平均股价（港元）13.114.112.8资料来源：彭博社，国泰君安国际底层底层每股收益底层年末周转净利每股收益每股净利变每BPSPBRDPS产量鱼子年结收入股东净利每股净利动核心市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2011A24,0935,3801.03971.89.84.2462.40.1001.033.372012A27,8935,5711.0541.59.45.7101.70.1721.724.302013F40,6476,1091.16110.18.56.9621.40.2102.119.842014F46,0346,4431.2255.58.18.2491.20.2452.516.912015F48,2687,3421.39513.97.19.7491.00.2922.916.68已发行股份（m）总股数 （米）5,238.3大股东大股东魅力人才国际，43.2％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）65,688.8自由浮动 （％）自由流通比率 (%)21.7%3个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)8,269.62013财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)50.2%52周最高/最低（HK $）52周高/低16.100 / 10.5002013财年估算2013财年净资产值（港元）每股估值（港元）17.6资源︰国泰君安国际公司。GTJA研究国泰君安研究公司报告书龙湖地产龙湖地产（00960 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共9毛利率从40.5％下降至40.1％。核心净利润的同比增长从71.9％降至3.6％。总收入增长15.8％至278.9亿元人民币，仅相当于我们预期的80％。 2012年的毛利为人民币111亿元，同比增长14.5％。较高的毛利率是由于在北京和重庆交付了一些具有较高毛利率的项目（例如：北京基安蒂河畔，北京天青基安蒂，重庆U2和重庆时空漫步）。然而，毛利率下降0.4个百分点至40.1％，土地增值税仅同比增长2.3％至21.3亿元人民币。土地增值税同比增长远低于2011年土地增值税同比增长108％。纯利同比下跌0.4％至63.0亿元人民币。在建物业总额同比增长25.0％至577.2亿元人民币，其中现金和现金等价物同比增长28.1％。 2012年净负债率上升4.5个百分点至47.6％。表1：2011年和2012年公司资产负债表和利润表的比较人民币百万元20112012更改总收入24,09327,89315.8%毛利9,76911,18314.5%GPM40.5%40.1%-0.4个百分点净利润（包括IP税后公允价值收益）6,3286,301-0.4%净利润（例如税后IP公允价值收益）5,3805,5713.6%NPM（包括IP税后公允价值收益）26.3%22.6%-3.7个百分点NPM（例如税后IP公允价值收益）22.3%20.0%-2.4个百分点DPS（人民币分）10.010.00.0%每股收益（人民币分）123.0123.00.0%土地增值税2,0872,1362.3%现金及现金等价物14,52718,61128.1%总资产97,260125,42729.0%发展中物业总数46,19757,72725.0%总债务23,96732,83737.0%股东权益21,94129,90936.3%鱼子33.4%24.3%-9.1点净资产负债率43.0%47.6%+ 4.5个百分点资料来源：公司，国泰君安国际。该公司仍然严重依赖在重庆和北京的销售。中国西部仍然是公司最重要的地区。重庆和北京的销售额分别占合同销售总额的27.5％和17.9％。我们认为，公司必须提高其在有业务的地区的销售业绩，并将这些地区发展为销售催化剂，而不是以较低的平均售价进入更多的城市。 2012年和2013年，公司进入福建和湖南省。换句话说，公司开拓了更多地区，这些地区可能成为销售催化剂。但是，开发需要更长的时间。特别是，我们估计这些项目的毛利率将低于现有项目的毛利率。图1：Longfor按地区划分的合同销售明细华南0.2％潘渤海圈27.4％中国西部46.7％长三角25.7％资料来源：公司。2013年3月21日公司报告书龙湖地产龙湖地产 （00960 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共9公寓占可售资源总额的48％，同比增长7个百分点。更少的别墅将于2013年推出。公司将在2013年重组产品结构，这是一个良好的开端。刚性需求在2012年成为强劲的购买力。但是，2012年公司可售资源中有30％是别墅。更多的别墅销售成为公司在2012年提升销售业绩的障碍。2013年，公司推出了人民币85元bn的可售来源。公司将可售来源中公寓的比例从41％增加到48％，并将别墅中可售来源中的比例从30％减少到20％。我们认为，产品结构调整将成为销售增长的积极因素。但我们认为，还要花一些时间才能看到重组的有效性。图2：Longfor 2013年按类型划分的可售来源图3：Longfor 2013年按区域划分的可售来源绒毛20％低层公寓23％华南地区6％泛渤海27％其他8％中国西部41％商业18％SOHO 6％高层公寓25％长三角26％资料来源：公司。资料来源：公司。本年度的销售目标为人民币460亿元，比2012年的合约销售高14.6％。龙湖未来需要在一个或两个以上区域进行深入开发。由于西部地区房地产管制的放松，西部地区的合同销售占合同销售总额的46.7％，公司实现了2012年的销售目标。与同业目标相比，合同销售同比增长14.6％的幅度并不大。但是，公司需要在一个或两个地区进行深度开发以提高其销售业绩。我们认为公司正处于新区域扩张的第一阶段（平均售价较低的新项目，新区域的项目较少）。如果公司能够渡过这个阶段，其销售额将会增长。龙湖集团于2012年在17个城市开展业务。它可能会进入深圳，广州以及9个二线和三线城市。2012年，公司进入福建泉州。公司正在深圳和广州寻找更好的机会。根据吴女士的讲话，公司可能先进入广州，然后再进入其他城市。我们相信公司能够在2013年全面覆盖一线城市，并在未来平衡区域风险。但是，我们仍然担心新项目的毛利率可能较低，从而导致龙湖未来的毛利率较低。图4：Longfor的土地储备暴露量（2011年12月）华南1.5％中国西部39.1％泛渤海40.2％长三角19.2％2013年3月21日公司报告书龙湖地产龙湖地产 （00960 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共9资料来源：公司。表2：Longfor的土地储备风险中国南方中国西部资料来源：公司，国泰君安国际。我们分别下调2013年毛利，营业利润和净利润13.9％，12.4％和5.6％。我们认为，由于在较低平均售价的新地区和城市推出了更多新项目，未来三年龙湖平均售价可能会下降。但是，由于通货膨胀，销售成本可能会增加。因此，我们分别下调2013年毛利，营业利润和净利润13.9％，12.4％和5.6％；分别下调2014年的14.1％，16.4％和18.1％。由于激烈的价格竞争侵蚀了2013年和2014年的收入，我们还将2013年的收入下调了17.0％。表3：2012-2014年利润估算的修订新估算旧估计更改2013F2014F2015F2013F2014F2015F2013F2014F2015F总收入40,64746,03448,26848,97751,872不适用-17.0%-11.3%不适用毛利13,57314,87816,10615,76417,330不适用-13.9%-14.1%不适用营业利润12,57413,30914,89314,36115,912不适用-12.4%-16.4%不适用净利6,5856,7377,8616,9748,222不适用-5.6%-18.1%不适用基本盈利6,1096,4437,3426,6247,833不适用-7.8%-17.7%不适用毛利率33.4%32.3%33.4%32.2%35.4%不适用1.2-3.1不适用营业利润率30.9%28.9%30.9%29.3%33.1%不适用1.6-4.2不适用净利润率16.2%14.6%16.3%14.2%16.6%不适用2.0-2.0不适用基本净利润率15.0%14.0%15.2%13.5%15.9%不适用1.5-1.9不适用鱼子19.8%16.9%16.7%20.6%19.9%不适用-0.8-2.9不适用资本回报率24.0%21.8%22.1%28.0%27.7%不适用-4.0-5.9不适用资产回报率9.1%8.5%8.7%10.3%10.1%不适用-1.3-1.6不适用净资产负债率50.2%40.1%30.2%33.8%22.4%不适用16.417.7不适用资料来源：公司，国泰君安国际。2013年3月21日公司报告书龙湖地产龙湖地产 （00960 HK）地区城市总建