业绩超预期，估值极具吸引力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 汽车汽配 [Table_StockInfo] 宇通客车（600066） 推荐 2013年年报点评 （维持评级） 汽车 2014年03月25日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.80.91.01.21.3M-13M-13J-13S-13N-13J-14宇通客车沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 1,274/1,223 总市值/流通 (百万元) 19,704/18,914 上证综指/深圳成指 2,066/7,274 12个月最高/最低元） 20.20/14.07 相关研究报告： 《宇通客车-600066-2012年三季报点评：稳定增长、符合预期》 ——2012-10-23 《宇通客车-600066-2012年半年报点评：出口、投资收益贡献度较大》 ——2012-08-21 《宇通客车-600066-2011年年报点评：业绩略超预期，未来增长确定》 ——2012-03-27 《宇通客车-600066-销量表现优异，业绩靓丽》 ——2011-10-24 《宇通客车-600066-结构优化保稳定增长》 ——2011-08-02 证券分析师：丁云波 电话： 0755-22940056 E-MAIL： dingyb@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩超预期，估值极具吸引力  盈利增长17.61%，略超市场预期。 2013年公司实现营业收入220.9亿元，同比增长11.79%；实现净利润18.2亿元，同比增长17.61%，合EPS 1.43元，扣非净利润16.1亿元，同比增长17.47%，业绩超市场预期。此外，公司拟每10股派5元（含税）。  受益于产品结构与规模效应提升，4季度毛利率环比提升超预期。 2013年公司实现销量56290辆，同比增长8.9%，其中4季度实现销量19741辆，同比增长23.45%，环比增长69.29%，规模效应显著。从产品结构上看，由于4季度执行了2000余辆高价值的大客订单（含委内瑞拉出口订单、国内新能源公交订单），因此，产品结构提升显著。受上述双重因素的影响，4季度公司毛利率环比提升3.49个百分点至21.48%，而公司业绩超预期正是因为市场低估了上述双重因素对于毛利率提升的影响。 此外，由于4季度公司冲回土地应收款减值准备2.6亿元，而最终4季度资产减值损失项为-1.44亿元，因此，可以估算出公司计提了约1.16亿元的减值准备，我们估计主要是应收账款计提所致。  2014年新能源公交有望继续放量，毛利率有望小幅提升。 2013年公司销售新能源客车3897台，同比增长117.59%，市场占有率35%左右，继续领跑行业。根据目前新能源汽车推广应用试点城市的公交推广计划，2014年新能源公交市场有望翻倍增长，宇通客车作为行业龙头，有望凭借品牌、技术、成本等优势，进一步抢占市场份额。我们预计公司2014年有望销售新能源客车1万辆左右。此外，对于市场关注的补贴额度下降带来的毛利率压力，我们认为影响有限，原因主要在于显著的规模效应与公司的成本转嫁能力。  盈利预测与投资策略 预计公司14~16年EPS分别为1.67元、2.07元、2.44元，对应PE分别为9.3倍、7.5倍、6.3倍。公司作为行业龙头和新能源客车政策最大的受益者，业绩的持续稳健增长和良好的股息回报使得其具有很好的长期配臵价值，当前估值已极具吸引力，维持“推荐”评级。  风险提示 传统客车需求不达预期；新能源客车政策执行力度不达预期。 盈利预测和财务指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万元) 19,763 22,094 26,767 30,752 35,030 (+/-%) 16.7% 11.8% 21.2% 14.9% 13.9% 净利润(百万元) 1,550 1823 2124 2642 3108 (+/-%) 31.2% 17.6% 16.6% 24.4% 17.7% 摊薄每股收益（元） 1.22 1.43 1.67 2.07 2.44 EBIT Marg in 8.7% 8.4% 9.2% 10.0% 10.4% 净资产收益率（ROE） 21.2% 20.8% 20.1% 20.6% 20.1% 市盈率（PE） 12.7 10.8 9.3 7.5 6.3 EV/EBITDA 13.2 11.1 10.4 8.8 7.9 市净率（PB） 2.7 2.3 1.87 1.54 1.28 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 利润表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 现金及现金等价物 4207 5817 7241 9819 营业收入 22094 26767 30752 35030 应收款项 5125 6233 7161 8158 营业成本 17794 21432 24473 27866 存货净额 1401 1746 2002 2284 营业税金及附加 124 155 191 214 其他流动资产 1015 1124 1230 1401 销售费用 1241 1472 1599 1751 流动资产合计 11753 14927 17641 21668 管理费用 1071 1242 1408 1565 固定资产 3424 4281 4330 4280 财务费用 8 10 (30) (35) 无形资产及其他 592 570 547 524 投资收益 31 10 10 10 投资性房地产 286 286 286 286 资产减值及公允价值变动 (3) (45) (50) (60) 长期股权投资 142 142 142 142 其他收入 (0) 0 0 0 资产总计 16198 20205 22946 26900 营业利润 1884 2421 3072 3618 短期借款及交易性金融负债 195 1000 300 300 营业外净收支 203 20 20 20 应付款项 4716 5820 6675 7614 利润总额 2087 2441 3092 3638 其他流动负债 2099 2393 2735 3108 所得税费用 265 317 451 531 流动负债合计 7010 9213 9709 11022 少数股东损益 (1) (1) (1) (1) 长期借款及应付债券 4 4 4 4 归属于母公司净利润 1823 2124 2642 3108 其他长期负债 426 426 426 426 长期负债合计 430 430 430 430 现金流量表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 负债合计 7440 9643 10140 11452 净利润 1823 2124 2642 3108 少数股东权益 10 9 8 7 资产减值准备 (248) 4 1 0 股东权益 8747 10553 12798 15440 折旧摊销 580 369 324 314 负债和股东权益总计 16198 20205 22946 26900 公允价值变动损失 3 45 50 60 财务费用 8 10 (30) (35) 关键财务与估值指标 2013 2014E 2015E 2016E 营运资本变动 (126) (163) (93) (136) 每股收益 1.43 1.67 2.07 2.44 其它 247 (4) (2) (1) 每股红利 0.39 0.25 0.31 0.37 经营活动现金流 2279 2374 2921 3345 每股净资产 6.87 8.29 10.05 12.12 资本开支 (463) (501) (401) (301) ROIC 22% 24% 29% 34% 其它投资现金流 (6) 0 0 0 ROE 21% 20% 21% 20% 投资活动现金流 (469) (501) (401) (301) 毛利率 19% 20% 20% 20% 权益性融资 71 0 0 0 EBIT Margin 8% 9% 10% 10% 负债净变化 (152) 0 0 0 EBIT DA Margin 11% 11% 11% 11% 支付股利、利息 (497) (319) (396) (466) 收入增长 12% 21% 15% 14% 其它融资现金流 569 55 (700) 0 净利润增长率 18% 17% 24% 18% 融资活动现金流 (658) (263) (1096) (466) 资产负债率 46% 48% 44% 43% 现金净变动 1152 1610 1424 2577 息率 2.5% 1.6% 2.0% 2.4% 货币资金的期初余额 3055 4207 5817 7241 P/E 10.8 9.3 7.5 6.3 货币资金的期末余额 4207 5817 7241 9819 P/B 2.3 1.9 1.5 1.3 企业自由现金流 1618 1850 2462 2979 EV/EBIT DA 11.1 10.4 8.8 7.9 权益自由现金流 2035 1897 1787 3009 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10%之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所