E-HOUSE（EJ.N）：新兴的房地产O2O电子商务领导者；重申购买

德意志银行市场研究评分购买亚洲中国属性属性公司易居路透社彭博交易所代号EJ.N EJ美国NYS EJ日期2014年3月16日预测变化售价2014年3月14日（美元）14.45成为房地产O2O电子商务的领导者；重申购买重申买入，因为未来电子商务将强劲增长；将目标价提高至18.2美元。与其他商品和服务不同，在其他商品和服务中，交易通常是在网上完全执行的，鉴于涉及的一次性总付额，房地产销售几乎完全是一种在线到离线（O2O）模式。因此，在我们看来，E-house在在线和离线渠道中均具有强大的影响力，与仅专注于在线或离线的竞争对手相比，具有强大的竞争优势。加上与开发人员的牢固联系，我们期望E-House成为领导者CFA Jason Ching研究分析师（+852）2203 6205曾荫权研究分析师（+852）2203 6256房地产O2O电子商务。在将2014/15财年的非GAAP净利润预测上调11％之后，我们将目标价格上调至18.2美元（15.9美元），这意味着有26％的上涨空间。移动平台的增加有助于促进电子商务的强劲增长3月10日，乐居与腾讯宣布建立战略合作伙伴关系后，易居借助腾讯的微信和新浪微博领先的移动平台开展房地产移动电子商务。 1.0产品。此外，我们认为，在电子商务交易中采用微信支付解决方案将进一步加强E-House在房地产O2O电子商务中的领导地位。我们预计新服务将通过包括移动用户来帮助扩大客户范围，最终将导致其电子商务业务的更高增长。2014/15财年盈利上调，以反映电子商务的增长。在13年4季度强于预期之后，我们将14-15财年的盈利预测上调11％，以反映电子商务的增长。特别是，保证金（FYE） 净利润（FYE）97.1至107.7↑10.9%16128403/129/123/139/13 易居恒生指数（重新定基）表现（％）1m 3m 12m我们将两个年度的电子商务收入预测分别从15％上调了15％绝对16.44.0210.8我们以前的预测。我们现在预计非美国通用会计准则净利润为1.08亿美元。恒生指数-3.4-7.3-4.82014年（同比增长27％），2015年1.33亿美元（同比增长24％）和2016年1.59亿美元（同比增长19％）。然而，通过调整最新的1.47亿股完全稀释股数，我们的每股收益分别下调了3％至FY14e的0.73美元/ ADS和FY15e的0.91 /美元。基于20倍2015年预期收益的目标价我们的目标价基于20倍2015年预期市盈率。随着在线业务的贡献变得越来越重要，我们的目标市盈率包括开发商和中国互联网公司估值的混合平均市盈率。考虑到互联网公司的当前估值和业务构成的变化，我们认为这样的倍数是合理的。主要风险：市场动荡，外包趋势慢于预期。预测和比率年底12月31日2012A2013A2014年2015年2016年销售额（百万美元）462.4731.1908.91,127.11,349.8息税折旧摊销前利润（美元）-77.661.0102.1134.7167.5报告的NPAT（USDm）-8.485.4107.7133.5159.4DB EPS FD（美元）-0.080.560.730.911.09市盈率（x）–11.819.715.913.3DPS（净额）（美元）0.150.200.200.200.20资料来源：德意志银行估计，公司数据德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MICA（P）054/04/2013。资料来源：德意志银行价格/相对价格关键变更资料来源：德意志银行目标价15.90至18.20↑14.5%销售（FYE）906至909↑0.4%运算教授9.1至10.1↑11.0%目标价格-12个月（美元）18.2052周范围（美元）15.74 - 3.96恒生指数21,539 2014年3月16日物业电子房屋页面PAGE2德意志银行/香港公司简介型号更新：2014年3月16日会计年度末12月31日201220132014年2015年2016年运行数字财务摘要亚洲每股收益（美元）-0.080.560.730.911.09 报告的每股收益（美元）-0.080.580.730.911.09中国DPS（美元）0.150.200.200.200.20属性BVPS（美元）7.05.65.96.47.0加权平均份额（米）106147147147147易居平均市值（百万美元）5539731,1751,1751,175企业价值（百万美元）307532652643651路透社：EJ.N彭博社：EJ美国美元1,175销售收入4627319091,1271,350成立于2000年，E-House是领先的房地产毛利259457573715860在中国的服务公司，提供主要代理商，息税折旧摊销前利润-7861102135167二级代理和房地产咨询以及折旧00101010信息服务（通过其拥有52％的CRIC）。的摊销00000公司被评为最大的房地产代理，息税前利润-786192125157中国房地产咨询服务公司最佳净利息收入（支出）7 1 0 1 110个委员会，从2004年至2008年。16128403月12日6月12日9月12日12月12日3月13日6月13日9月13日12月13日20100-10-20706050403020100易居恒生指数（重新定基）121314E 15E 16EEBITDA保证金EBIT保证金20151050-512 13 14E 15E 16E募集/回购股本0 0 0 0 0支付的股息0 -27 -29 -29 -29借款净收益/（十月）-16 0 0 0 0其他投资/融资现金流量-20280 -17 -14 -42净现金流量-181 285 0 10 -6营运资金变动-90 -23 -44 -53 -67现金及其他流动资产214416499509503有形固定资产41 50 51 52 53商誉/无形资产224193193193193联营企业/投资39 39 39 39 39其他资产494661712787877资产总额1,012 1,359 1,494 1,580 1,665计息债务0 0 0 0 0其他负债267523614631620负债合计267523614631620股东权益739822864932 1,027少数民族6 14 15 16 18股东权益合计745836879949 1,045净债务-214 -416 -499 -509 -503销售增长 （％）纳米58.124.324.019.8销售增长（LHS）净资产收益率（RHS）DB EPS增长（％）呐呐30.424.019.4偿付能力EBITDA利润率（％）-16.88.311.212.012.40-10-20-30-40-50-6012 13 14E 15E16E7006005004003002001000息税前利润率（％）-16.8 8.3 10.1 11.1 11.7支付率（％）nm 34.3 27.2 22.0 18.4净资产收益率（％）-1.2 10.9 12.8 14.9 16.3资本支出/销售额（％）0.2 0.1 0.1 0.1 0.1资本支出/折旧（x）纳米纳米0.1 0.1 0.1净债务/权益（％）-28.7 -49.7 -56.7 -53.6 -48.1净利息覆盖率（x）nm nm 636.9 nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）CFA Jason Ching+852 6205关键公司指标 保证金趋势增长与盈利损益表（百万美元）资产负债表（美元）员工/会员03000杰出/非凡00000其他税前收入/（费用）00000除税前溢利-706592125159价格表现所得税费用114192633少数族裔-14-1122其他税后收入/（费用）4933363636净利-885108133159DB调整（包括稀释）0-3000DB净利润-983108133159现金流量（百万美元）经营现金流量-14433475566净资本支出-1-1-1-1-1自由现金流-14532465465评估指标购买市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）纳米纳米11.811.419.719.715.915.913.313.3价格（14 Mar 14）美金14.45P / BV（x）0.592.692.452.272.06目标价18.20美元FCF收率（％）纳米3.32.22.53.1 股息收益率（％）2.93.01.41.41.452周范围美元3.96-15.74 EV /销售额（x）0.70.70.70.60.5市值（欧元）844欧元EV / EBITDA（x）纳米8.76.44.83.9EV / EBIT（x）纳米8.77.15.24.1 2014年3月16日物业电子房屋德意志银行/香港页面PAGE3投资论文外表与通常在网上完全执行交易的其他商品和服务不同，鉴于涉及的一笔总付额，房地产销售几乎完全是一种在线到离线（O2O）模式。因此，在我们看来，E-house在在线和离线渠道中均具有强大的影响力，与仅专注于在线或离线的竞争对手相比，具有强大的竞争优势。另一方面，凭借与领先开发商的牢固长期关系，我们认为E-House具有强大的竞争优势，可以成为未来房地产O2O电子商务的领导者。具体来说，E-House是目前唯一一家提供涵盖整个开发和销售过程的全面一站式服务的大型房地产代理公司。此外，我们认为，随着乐居与腾讯之间最近的战略合作，在电子商务交易中采用微信支付解决方案将进一步巩固易居在房地产O2O电子商务中的领导地位。我们预计新服务将通过包括移动用户来帮助扩大客户群，这最终将导致其电子商务业务的更高增长。估价我们的目标价为18.2美元，基于20倍2015年预期市盈率。随着在线业务的贡献越来越大（预计在线业务的贡献将在2014财年达到总收入的50％），我们的目标倍数由混合的平均市盈率构成，涵盖领先开发商和中国在线门户网站的估值公司，而不仅仅是我们之前采用的开发者的溢价。这个倍数远高于开发商及其历史平均市盈率16倍（根据11/12财年的净亏损进行调整），但我们认为这是合理的，考虑到互联网公司的当前估值和业务组成的变化。风险性承受周期性和市场波动-E-House的所有业务部门均具有周期性的中国房地产市场。结果，市场动荡可能导致收益大幅波动。外包趋势可能比预期慢-E-House的主要代理商部门的增长在很大程度上取决于其确保开发商获得可佣金销售渠道的能力。尽管开发商将销售和营销功能外包给专业房地产中介的趋势一直良好，但这种趋势的任何放缓都将对易居的收益前景产生不利影响。竞争可能导致佣金率进一步下降-由于一级代理商市场分散，激烈的竞争可能导致佣金率进一步下降，并对E-House的盈利能力产生不利影响。 2014年3月16日物业电子房屋页面PAGE4德意志银行/香港电子商务的快速增长将继续向前在线业务占2014财年收入的50％E-House公布的房地产在线服务收入在2013财年同比增长98％至3.35亿美元（2012财年为2.08亿美元）。尤其是，强劲的增长归因于电子商务（“优惠券”）的强劲表现，其收入同比增长530％至13财年的1.70亿美元（12财年仅为2700万美元）。在较高的渗透率的推动下，“电子优惠券”产品在13年第四季度继续强劲增长，环比增长51％至7750万美元（去年同期仅为1190万美元）。此外，E-House的电子商务收入在13年第4季度连续第二个季度超过其主要竞争对手搜房网，领先优势扩大到1,040万美元（从2013年3季度的170万美元）。通过参与实体代理业务，易居与中国主要开发商包括万科，恒大，碧桂园，绿城，雅居乐和广州富力建立了长期稳定的合作关系。目前，可委托销售的总销售面积接