债券研究：超日只是技术违约,风险定价促流向质量

I I  主要观点： 本次违约仍为技术违约 在信用风险管理领域，信用违约通常分为技术违约和实质违约两种形式。技术违约后，经过救助和债务修正，实质违约经常能得以避免！超日科技在公告中申明，将继续寻找后续资金，以支付本期未能按期支付利息。超日科技也并未到资不抵债的地步，融资能力也未完全散失，如果后续救助者能找到，或能安然化解此次危机。 市场信用风险暴露进入第二波，但整体可控 从融资行为的实际操作角度，信贷、债券和信托三大融资领域的风险分布是明显不同的，通常情况下安全等级由高到低的次序分布为债券、信贷、信托。这种信用风险等级分布格局说明，先前我国信托领域率先出现的信用违约事件，可能还只是个开始。我国信用风险暴露将依次发生于信托、债券、信贷领域。当前债券领域出现违约事件，说明中国信用风险暴露进入了第二波。签于中国整体财政状况的健康和全社会货币的充裕，即使有个别信用实质违约的风险事件发生，我们认为也不太可能演变为一场波及面较广的风暴。 投资建议：流向质量下的加杠杆 首先，我们认为利率期限结构恢复进程不会受信用风险影响。2013年利率曲线的扭转、倒挂，主要是受准备金市场成为货币政策实施平台，这一货币机制重大转变影响的结果。转换过程结束、新货币机制开始运行后，利率曲线将逐步回归正常；回归进程可能是跳跃式的。其次，流动性格局将延续平稳。信贷、货币增速平稳，市场监管也不会太过激进。第三，信用事件或能促进风险定价。当信用风险事件发生后，市场在度过初期的违约事件冲击后，债市将会风化，无风险利率下降将带来高等级债券价值提升。 日期：2014年3月5日 胡月晓S0870510120021 谢守方S0870511100003 王芬S0870510120010 3 年4 月1 日 析师承诺、 010 李晓娟S0870112070014 021-33303308 huyuexiao@shzq.com 报告编号： 相关报告： 超日只是技术违约 风险定价促流向质量 证券研究报告/债券研究/动态点评 动态点评 1 2014年3月5日 事件：超日科技无法全额支付第二期利息 3月5日0点，上海超日太阳能科技股份有限公司发布2011年公司债券第二期利息无法按期全额支付的公告。 上海超日太阳能科技股份有限公司于2012年3月7日发行的上海超日太阳能科技股份有限公司2011年公司债券（简称“11超日债”、“本期债券”、债券代码112061）至2014年3月6日将期满2年，第二期利息原定付息日为2014年3月7日，利息金额共计人民币8980万元。由于各种不可控的因素，截至目前公司付息资金仅落实人民币400万元，剩余付息资金尚未落实。 事件解析 1.经营持续亏损，业绩持续恶化 受到光伏行业整体低迷、产能过剩、供需失衡等不利因素影响，公司经营已连续3年亏损，且亏损面持续扩大，2011、2012、2013公司经营利润总额分别为-3856.5万元、-175232.96万元、-133100万元。 2. 公司流动性危机尚未缓解 公司于2012年底出现了严重的流动性困难。虽然2013年度随着光伏行业的好转，公司自三季度起主要生产基地已逐步恢复生产，但公司的流动性困难并未得到缓解，银行贷款逾期、主要银行账户及资产被冻结等情况并未好转。 2013年公司实现营业总收入6.85亿元，同比2012年16.38亿，减少了9.53亿，2013年度公司继续亏损13.31亿元。 表1 超日科技财务指标态势不佳（万元） 时 间 负债率 流动比 速动比 现金流 EBIT/负债 总负债 短借 长借 债券 2013.09 90.1 0.66 0.63 -6086.6 638967.1 177681.7 89961.8 98966.7 2012.12 84.2 0.78 0.71 -39866.0 -0.2 637941.6 187215.4 86302.5 98745.0 数据来源：Wind，上海证券研究所 3.本次不完全付息方案 按照《上海超日太阳能科技股份有限公司2011年公司债券票面利率公告》，“11超日债”的票面利率为8.98%，每手“11超日债”（面值1,000元）应派发利息为人民币：89.80元。鉴于公司目前仅落实付息资金共计人民币400万元，因此将于付息日就每手“11超日债”（面值1,000元）派发利息人民币：4.00元（含税。扣税后个人、证券投资基金债券持有人实际每手派发利息为：3.20元；扣税后非居民企业（包含QFII和RQFII）取得的实际每手派发利息为：3.60元）。 4. 针对此次无法按期全额支付利息后续安排的公告 动态点评 2 2014年3月5日 1、努力筹措资金，延期支付剩余利息 目前，公司仍在通过自身及外部资源尽最大努力筹措本期利息将延期支付的部分，争取尽快确定资金到位时间，并及时将延期付息的具体安排予以公告，将广大债券持有人的损失降到最低。 2、根据《募集说明书》的相关约定，履行违约措施 由于公司已无法于原定付息日全额支付“11超日债”本期利息，因此公司将严格按照《募集说明书》的相关约定，针对本次违约承担相关的责任。 （1）当公司不能按时支付利息时，公司将至少采取如下措施： ①不向股东分配利润； ②暂缓重大对外投资、收购兼并等资本性支出项目的实施； ③调减或停发董事和高级管理人员的工资和奖金； ④主要责任人不得调离。 （2）承担延期支付的部分所对应的应付利息和罚息 公司将按照《募集说明书》的相关规定，对本期利息延期支付的部分承担相应的利息以及罚息，即按照该未付利息对应债券品种的票面利率另计利息（单利）、按照每日万分之一的罚息率向债券持有人支付违约金，具体计算方式以公司后续披露的延期付息具体安排公告中的相关内容为准。 3、积极配合债券受托管理人处置本期债券的担保物 公司为“11超日债”追加的担保物包括公司及子公司的部分应收账款、部分不动产及机器设备。同时，公司将按照《受托管理协议》的约定，积极配合受托管理人处置为本期债券追加的上述担保物，以偿还上述延期支付的利息。但是，上述担保物的变现价值仍存在不确定性。 事件影响 1.本次违约仍为技术违约 在信用风险管理领域，信用违约通常分为技术违约和实质违约两种形式，前者通常是指由于发行人财务、经营状况变化，导致债务安排中的信用增信、还款安排等发生与原条款不符的情况；后者则是出现了不能正常还本付息的行为。技术违约后，经过救助和债务修正，实质违约经常能得以避免！ 超日科技在公告中申明，将继续寻找后续资金，以支付本期未能按期支付利息。超日科技也并未到资不抵债的地步，融资能力也未完全散失，如果后续救助者能找到，或能安然化解此次危机。 2.信用利差将分化。 2014年信用违约事件将增多，这已经成市场共识。信用风险暴露上 动态点评 3 2014年3月5日 升将造成信用利差的分化：低信用等级利差扩大，高等级维持稳定甚至下降！ 图1：3年中票利差呈开口扩大趋势（与同期国开行利差） 数据来源：Wind，上海证券研究所整理 3.市场信用风险暴露进入第二波，但整体可控 从融资行为的实际操作角度，信贷、债券和信托三大融资领域的风险分布是明显不同的，通常情况下安全等级由高到低的次序分布为债券、信贷、信托。这种等级分布，是由我国的监管安排、融资规模、市场容量和投资者结构等，不同因素共同作用的结果。我们早就指出，这种信用风险等级分布格局说明，当前我国信托领域率先出现的信用违约事件，可能还只是个开始。我国信用风险暴露将依次发生于信托、债券、信贷领域。当前债券领域出现违约事件，说明中国信用风险暴露进入了第二波。 2014年中国信用违约事件的增多，主要还是技术性风险事件。签于中国整体财政状况的健康和全社会货币的充裕，即使有个别信用实质违约的风险事件发生，我们认为也不太可能演变为一场波及面较广的风暴。我们对中国财政体系稳健性的信心，主要是基于中国高度集权的财政管理体制，与西方联邦体制下的分散财政管理体系不同，中国地方政府债务也不太可能出现失控的局面。 从货币环境看，中国的持续偏紧的货币政策，实际上是对过分宽欲货币现状的反映。从货币深化指标的角度，从和世界主要发达经济体横向比较来看，中国当前的货币是太多。从指标上看，中国货币充裕程度不是一般的多，而是相当多。 投资建议：流向质量下的加杠杆 首先，我们认为利率期限结构恢复进程不会受信用风险影响。2013年利率曲线的扭转、倒挂，主要是受准备金市场成为货币政策实施平台，这一货币机制重大转变影响的结果。转换过程结束、新货币机制开始运行后，利率曲线将逐步回归正常；回归进程可能是跳跃式的。 05010015020025013/06/...13/07/...13/08/...13/08/...13/09/...13/10/...13/10/...13/11/...13/12/...13/12/...14/01/...14/02/...14/02/...AAA+AAAAA+AAAA- 动态点评 4 2014年3月5日 其次，流动性格局将延续平稳。信贷、货币增速平稳，市场监管也不会太过激进。 第三，信用事件或能促进风险定价。当信用风险事件发生后，市场在度过初期的违约事件冲击后，债市将会风化，无风险利率下降将带来高等级债券价值提升。 5 2014年3月5日 分析师承诺 分析师 胡月晓、谢守方、王芬、李晓娟 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 债券投资评级： 从安全性、收益性、流动性的三个角度，我们对债券投资价值的分类评级如下： 附表： 上海证券债券投资价值评级分类 类型 内容 两全级 配置级 投资级 回避级 安全性 高 高 全分布 低 收益性 高 高 高 低 流动性 高 低 高 全分布 资料来源：上海证券研究所整理 按照我们的投资评级定义，由于机构投资特性的差异，不同债券的投资评级是适应不同机构需求的，对应关系通常有： 两全级——全序列机构：银行、保险、基金、券商、专业投资者； 配置级——配置主需求型机构：银行、保险； 投资级——收益主需求型机构：基金、券商、专业投资者。 投资评级基准： 安全性判断——主体评级+债项评级，经营、财务前景前瞻 收益性判断——市价与中债估值差距、STW。 流动性判断——融资适当性、交易规模（市场深度和广度）。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。