固定收益动态：超日债付息违约风险重新定价之开端

2014年03月05日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 事件点评 超日债付息违约，风险重新定价之开端 固定收益 ◆昨日晚间ST超日公告：“11 超日债”本期利息将无法于原定付息日 2014 年 3 月 7 日按期全额支付，仅能够按期支付共计人民币 400 万元。 11超日债有望打破债市刚性兑付神话，成为第一单实质性违约案例，具有历史意义。 ◆首先，市场对2014年债券的违约存在一定的心理预期，前期对超日违约关注度较高，此次违约事件短期内不会对债券市场造成较大冲击。但过去刚性兑付造成了投资者对信用风险的漠视，实质性违约将引起市场对风险定价的关注，这将成为债券市场生态改变的新纪元。 ◆其次，超日违约料将引起市场对高收益债券信用风险的关注，信用债的信用利差和等级利差有望进一步拉大。与国外相比，由于我国过去无实质性违约，低等级债券信用风险溢价低，信用利差和高低等级之间的利差不大，在对风险定价重新关注之后，利差有望扩大。此外，由于超日债属于民企且行业景气度差，投资者将会对中上游行业景气度较差的民营企业将 索取更高的风险溢价。 ◆再次，超日违约将对机构投资行为产生影响，引起银行等机构对非标资产信用风险的重视，从而促进机构向安全资产的回归，这将提升机构对利率品及中高等级信用债的配置需求。但是，机构配置行为的调整需要一个较强的过程，这仅仅是这一过程的一个开端。因此，从中长期来看此次违约对利率品及中高等级信用债等安全资产是利好。 ◆最后，我们再次重申我们的观点，3月份将是信托、债券到期的高峰月，在经济增速下降、结构扭曲以及债务攀升的大背景下，3月份将会是年内信用事件高发时点之一。同时，由于近期评级机构对华锐风电、厦工股份、西部资源、中孚实业、珠海中富等多只债券主体评级列入负面观察名单，后期在年报逐步披露的过程中，将会有更多的评级调整。整体上3月份将会是信用风险月，但是我们坚持认为经济承受能力仍强，系统性风险可控，而3月份流动性宽松态势仍将持续，因此中高等级品种和城投品种配置价值仍然十分突出，而高收益债市场将面临较强的风险，中低等级的信用利差和等级利差仍有拉大的可能。 分析师 郜彦伟(执业证书编号：S0930510120020) 021-22169044 gaoyw@ebscn.com 郑若谷(执业证书编号：S0930513120001) 021-22169165 zhengrg@ebscn.com 2014-03-05债券研究 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 11超日债发行主体ST超日，主营光伏太阳能组件生产，该债发行规模10亿，票面利率8.98%，债券2015年3月7日回售到期，2017年3月7日最终到期。债券发行第二年公司即爆出大幅亏损，并迅速沦为垃圾债，2013年5月鹏元资信将主体评级进一步由BBB+下调为CCC级，并在2013年7月退市。 按照条款规定，公司每年3月7日将支付利息8980万元，由于公司连年亏损，前期市场对公司能否按期支付利息高度关注。2014年3月4日晚，公司公告由于各种不可控的因素，截至目前公司付息资金仅落实人民币 400 万元，仅能支付利息总额的4.45%，从而打破了债券市场刚性兑付神话。 ST超日资不抵债已是市场共识，从公司公告来看，当前正在筹划重大事项，但是重组能否保证债权人利益不得而知，因此我们仅能根据其资产质量来判断偿付价值。从公司最新业绩快报来看，公司2013年资产总额较三季度进一步下降9亿达61.92亿，幅度达12.69%，净利润亏损13.31亿，而三季度亏损还只有5.34亿，表明四季度单季亏损达7.97亿，业绩快报表明公司经营仍在加速恶化当中。从三季报的资产构成来看，应收账款21.04亿、固定资产27.53亿、在建工程7.57亿，是所有资产中最大的项目，占比分别29.67%、38.82%、10.67%，而公司在业务结构上主要依赖于海外收入，应收质量堪忧，且光伏相关固定资产实际价值也非常有限和难于变现，若最终清算，恐怕其最终回收率还要低于无锡尚德31%的水平。因此即使破产清算，投资者最终获得首唱的比例相当有限。 对超日此次违对市场的影响，我们的看法如下： 首先，市场对2014年债券的违约存在一定的心理预期，前期对超日违约关注度较高，此次违约事件短期内不会对债券市场造成较大冲击。但过去刚性兑付造成了投资者对信用风险的漠视，实质性违约将引起市场对风险定价的关注，这将成为债券市场生态改变的新纪元。 其次，超日违约料将引起市场对高收益债券信用风险的关注，信用债的信用利差和等级利差有望进一步拉大。与国外相比，由于我国过去无实质性违约，低等级债券信用风险溢价低，信用利差和高低等级之间的利差不大，在对风险定价重新关注之后，利差有望扩大。此外，由于超日债属于民企且行业景气度差，投资者将会对中上游行业景气度较差的民营企业将 索取更高的风险溢价。 再次，超日违约将对机构投资行为产生影响，引起银行等机构对非标资产信用风险的重视，从而促进机构向安全资产的回归，这将提升机构对利率品及中高等级信用债的配置需求。但是，机构配置行为的调整需要一个较强的过程，这仅仅是这一过程的一个开端。因此，从中长期来看此次违约对利率品及中高等级信用债等安全资产是利好。 最后，我们再次重申我们的观点，3月份将是信托、债券到期的高峰月，在经济增速下降、结构扭曲以及债务攀升的大背景下，3月份将会是年内信用事件高发时点之一。同时，由于近期评级机构对华锐风电、厦工股份、西部资源、中孚实业、珠海中富等多只债券主体评级列入负面观察名单，后期在年报逐步披露的过程中，将会有更多的评级调整。整体上3月份将会是信用风险月，但是我们坚持认为经济承受能力仍强，系统性风险可控，而3月份流动性宽松态势仍将持续，因此中高等级品种和城投品种配置价值仍然十分突出，而高收益债市场将面临较强的风险，中低等级的信用利差和等级利差仍有拉大的可能。 2014-03-05债券研究 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 图表 1：11超日债基本情况 债券代码112061.SZ债券简称11超日债发债主体发行期限（5+2）年发行总额10亿到期日2017-03-07回售日期2015-03-07票面利率8.98信用等级CCC/CCC评级机构剩余期限（3.03+2）年担保情况无鹏元资信评估有限公司上海超日太阳能科技股份有限公司 资料来源：wind,光大证券研究所 图表 2：11超日债财务状况 11超日债2013Q32013H12013Q12012年2011年2010年总资产70.9271.6372.8775.7666.8644.67流动资产27.8328.3230.6233.3044.5238.50货币资金0.620.650.962.096.0024.93短期借款17.7717.6818.8418.7222.0810.76流动负债42.4642.0042.6542.7535.6812.17总负债63.9063.4963.6063.7937.7113.99所有者权益7.028.149.2811.9629.1530.68营业收入4.402.950.9416.3833.3326.87净利润-5.34-4.15-2.63-16.76-0.552.20经营现金流3.142.84-0.70-0.91-10.68-4.60投资现金流-3.08-2.86-0.14-16.61-18.20-2.13筹资现金流-0.68-0.54-0.1113.538.7331.01EBITDA 0.00-2.040.00-12.811.323.35EBITDA/利息0.00-1.500.00-5.131.259.23货币资金/短期债务0.030.040.050.110.272.32流动资产/流动负债0.660.670.720.781.253.16资产负债率90.1088.6487.2784.2156.4131.31存货周转率1.751.250.533.875.1210.21应收账款周转率0.210.140.040.752.335.79总资产周转率0.060.040.010.230.600.94毛利率16.078.16-59.87-30.7318.7118.89ROE-75.16-52.68-29.17-154.97-1.727.20ROA-7.29-5.74-3.55-24.57-1.007.66 资料来源：光大证券研究所 2014-03-05债券研究 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 郜彦伟：上海财经大学国际金融硕士，光大证券研究所固定收益研究小组负责人。2007.4~2008.9，在长江证券研究所从事策略、固定收益研究；2008.9~2010.5，任太平洋安泰人寿资产管理部固定收益投资主管；2010年5月加盟光大证券研究所，任固定收益研究小组负责人。研究内容包括利率、信用、可转债以及模拟盘，对固定收益研究、投资有较为深入的理解。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2014-03-05债券研究 敬请参阅最后一页特别声明 - 5 -