超日债违约点评：风险重估品种分化,反弹接近尾声

第 1 页 共 3 页 金融市场部 22001144年年33月月55日日 总总第第444477期期 中中国国市市场场评评论论 特别提示 本报告仅代表分析师的个人意见，与所在机构无关，仅供投资决策参考！ 风险重估品种分化，反弹接近尾声 ——超日债违约点评 4日晚间，超日太阳能科技股份有限公司董事会发布公告，称2011年公司债券第二期利息无法按期全额支付。这意味着中国刚性兑付的神话已被打破，无论给予这一事件多高的评价都不为过。 就短期而言，由于市场对信用违约已经有了较为充分的预期，只是时间早晚问题，因此超日债违约的短期冲击可能并不会特别强烈，但以中长期角度而言，我们认为超日债的违约将带来以下几方面的影响。 1、超日债只是一个起点，“第一单”压力的释放和经济持续放缓，将使各类信用违约陆续出现。 实际上，过去1～2年间，信用风险已在不断累积，出现了一系列的准信用事件，比如山东海龙、江西赛维、新中基等，但出于维稳和“枪打出头鸟”的心态，没有任何人愿意背负违约第一单的责任，因此一系列准信用事件最终都被各级政府和上级主管部门平息。 超日债的违约，恰好释放了“第一单”的心理压力，后续信用违约的阻力可能会明显减少。 同时，经济增速继续放缓的大环境，必然使得债务压力日益突出，也为更多信用违约的出现提供了条件。 2、信用风险将进行重估，风险进一步向产业债集中。 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-031年期：中票(AA)-政策性金融债（国开）3年期：中票(AA)-政策性金融债（国开） 1）我们在1月6日的评论中就提出“信用风险从城投债向产业债转移”，那么这次超日债违约，可以看作是信用风险向产业债转移的具体表现。 随着信用风险在身边引爆，无论是机构投资者、零售投资者， 分析师： 刘东亮 0755-83195919 liudongliang@cmbchina.com 图1：信用利差料将拉宽 来源：Wind、招商银行 第 2 页 共 3 页 金融市场部 22001144年年33月月55日日 总总第第444477期期 中中国国市市场场评评论论 特别提示 本报告仅代表分析师的个人意见，与所在机构无关，仅供投资决策参考！ 还是承分销机构，亦或评级机构，都必须正视信用风险重估的问题。城投债的安全性将进一步提高，低评级的产业债风险将进一步增大，特别是缺乏国有背景的产业债，可能会成为资金规避的版块。 2）信用利差将拉宽，信用风险溢价不足的问题将适当修复。 虽然单次信用事件可能还不足以推动全局信用利差的拉宽，但投资人必然会对风险较高的品种要求更高的风险溢价，信用利差拉宽在所难免，如果有后续其他信用事件出现，那么信用利差的拉宽可能会较为剧烈。 同时，投资机构出于风险重估的考虑，可能会对仓位进行调整，低评级的品种也将因此面临不利形势，流动性会进一步下降。 3）企业融资成本面临上升压力，放大未来的信用风险。 超日债的违约可能使产业债，特别是低评级产业债的发行利率面临趋势性抬升，而进入2季度后，随着流动性结束超宽松的局面，这一抬升势头会更明显，一方面加重企业发债的成本压力，另一方面促使部分企业转向信贷或者非标等融资领域，同样会推动上述领域利率的上行。 对资质较差的企业而言，融资成本上升与经济下行相伴，其信用风险将进一步放大。 3、央行不大可能因此调整政策基调。 信用风险逐渐暴露时，希望央行放松政策的呼声会趋于高涨，但我们认为央行不大可能因此就调整政策。 实际上我们认为央行仍在执行去年下半年以来偏紧的政策，春节后流动性的异常宽松并非央行有意为之，也不是央行希望见到的效果，流动性的适度收紧和市场利率脱离低位，应是央行2季度货币政策的着力点。从昨日央行重启28天正回购就可以看出，央行不打算放任流动性宽松的局面延续。 因此，如果超日债违约引发市场利率上行，可能恰恰是央行希望见到的；同时，违约事件促使机构对待投资更加谨慎，也有利于金融机构的资金管理乃至理财市场的健康发展，亦是央行欢迎的。 4、债市反弹接近尾声，品种分化将日益明显。 超日债违约或许将在一定程度上利好利率债、高评级的城投债和信用债，因此短期内难言债市反弹结束，但本轮债市反弹更多的是受到资金面超预期宽松的影响，这种宽松局面预计进入2季度后将出现反复，债市的反弹或许已接近尾声，应对2季度后市场利率的调整做好准备。 同时，券种间的分化将日益明显，建议规避低评级、缺乏国有 第 3 页 共 3 页 金融市场部 22001144年年33月月55日日 总总第第444477期期 中中国国市市场场评评论论 特别提示 本报告仅代表分析师的个人意见，与所在机构无关，仅供投资决策参考！ 背景的产业债，财政负担较重、可能被限制进一步发债的地区的城投债，也建议谨慎介入。 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，据此投资，责任自负。 本报告版权归本公司所有，未获得本公司事先书面授权，任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的复制、发表或传播。如需引用或获得本公司书面许可予以转载、刊发时，需注明出处为“招商银行”。任何机构、个人不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 本公司可发出其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反应编写分析师的不同设想、见解及分析。为免生疑，本报告所载的观点并不代表招商银行，或任何其附属或联营公司的立场。本公司以往报告的内容及其准确程度不应作为日后任何报告的样本或担保。本报告所载的资料、意见及推测仅反映编写分析师于最初发布此报告日期当日的判断，可随时更改。 招商银行版权所有。保留一切权利。