从利润质量看违约风险：债券投资者更关心什么

0请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM证券研究报告Research Report2018年7月3日从利润质量看违约风险——债券投资者更关心什么固定收益专题报告胡佳妮固定收益分析师编号：S1500514070006电话：+861083326732邮箱：hujiani@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）李曼研究助理电话：+861083326856邮箱：limana@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031） 1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM债券投资者比起账面利润更关心企业现金流情况◼债券估值变动对股价波动有一定的领先性。对迄今为止发生债务违约的上市公司进行梳理，对比其债券估值收益率变化与股价波动，我们发现债券估值收益率变动对股价波动具有一定的领先性，在股价大幅下跌之前均出现了债券估值大幅上涨的情况。◼债券估值收益率更注重考核企业利润质量。将ROE拆分为净利润/经营现金流量净额、现金债务总额比、产权比率的乘积，我们发现2018年以来违约的公司在现金流情况恶化时，其债券估值收益率大幅上升。而前期高度依赖融资现金流的企业，在融资环境趋紧时，违约概率大幅上涨。◼在信用收缩的大环境下，我们建议投资者关注企业现金流情况，更多地对利润质量进行考量，可以对债券估值收益率短期上升幅度较大的相关标的重点关注，降低投资风险。 2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM债券估值变动对股价波动有一定的领先性◼我们对迄今为止涉及债务违约的上市公司进行了统计，共有9家。其中富贵鸟为香港上市公司，在2016年停牌；二重集团则已于2015年退市。◼考虑到东北特钢为抚顺特钢第一大股东，持有上市公司资源，我们将7家上市公司以及东北特钢违约债券估值收益率与股价进行对比。➢其中债券估值收益率，取同评级5年期公司债做利差处理；➢股价则进行了标准化处理，并剔除了所处行业板块指数变化影响。◼我们发现这8家公司，债券估值收益率变动对股价波动具有一定的领先性，在股价大幅下跌之前均出现了债券估值大幅上涨的情况。债务违约上市公司一览表股票代码违约主体行业违约披露日000939.SZ凯迪生态环境科技股份有限公司公用事业2018-5-5600654.SH中安科股份有限公司计算机2018-4-30600423.SH柳州化工股份有限公司化工2018-3-27300156.SZ神雾环保技术股份有限公司公用事业2018-3-14000659.SZ珠海中富实业股份有限公司轻工制造2017-3-28002306.SZ中科云网科技集团股份有限公司休闲服务2015-4-6002506.SZ协鑫集成科技股份有限公司电气设备2014-6-27600399.SH-抚顺特钢东北特殊钢集团有限责任公司钢铁2016-7-101819.HK富贵鸟股份有限公司纺织服装2018-5-8601268.SH退市二重集团重型装备股份有限公司机械设备2015-10-14Source:万得，信达证券研发中心 3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM债券估值与股价对比：凯迪生态+中安科*ST凯迪股价（剔除板块因素）与债券利差对比图Source:万得，信达证券研发中心注：股价与板块指数均标准化处理，2014年1月2日=1。ST中安股价（剔除板块因素）与债券利差对比图Source:万得，信达证券研发中心注：股价与板块指数均标准化处理，2014年1月2日=1。0.00.51.01.52.02.53.03.5-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.8股价-剔除板块影响1182146.IB与同评级公司债利差（右，%，逆序）1.52.02.53.03.5-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.0股价-剔除板块影响125620.SH与同评级公司债利差（右，%，逆序） 4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM债券估值与股价对比：柳州化工+神雾环保*ST柳化股价（剔除板块因素）与债券利差对比图Source:万得，信达证券研发中心注：股价与板块指数均标准化处理，2013年1月4日=1。神雾环保股价（剔除板块因素）与债券利差对比图Source:万得，信达证券研发中心注：股价与板块指数均标准化处理，2014年1月2日=1。0510152025-1.5-1.3-1.1-0.9-0.7-0.5-0.3-0.10.10.3股价-剔除板块影响122133.SH与同评级公司债利差（右，%，逆序）1.02.03.04.05.06.01.02.03.04.05.0股价-剔除板块影响118579.SZ与同评级公司债利差（右，%，逆序） 5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM债券估值与股价对比：珠海中富+中科云网珠海中富股价（剔除板块因素）与债券利差对比图Source:万得，信达证券研发中心注：股价与板块指数均标准化处理，2013年1月4日=1。*ST云网股价（剔除板块因素）与债券利差对比图Source:万得，信达证券研发中心注：股价与板块指数均标准化处理，2013年1月4日=1。051015202530-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.52013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-12股价-剔除板块影响112087.SZ与同评级公司债利差（右，%，逆序）0510152025303540-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.6股价-剔除板块影响112072.SZ与同评级公司债利差（右，%，逆序） 6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM债券估值与股价对比：协鑫集成+东特钢协鑫集成股价（剔除板块因素）与债券利差对比图Source:万得，信达证券研发中心注：股价与板块指数均标准化处理，2012年1月4日=1。*ST抚钢股价（剔除板块因素）与东特钢债券利差对比图Source:万得，信达证券研发中心注：股价与板块指数均标准化处理，2013年1月4日=1。0510152025303540-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.2股价-剔除板块影响112061.SZ与同评级公司债利差（右，%，逆序）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00.01.02.03.04.05.06.0股价-剔除板块影响031390225.IB与同评级公司债利差（右，%，逆序） 7请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM债券估值收益率更注重考核企业利润质量◼根据ROE公式，我们可以将其拆分为净利润/经营现金流量净额、现金债务总额比、产权比率的乘积。➢其中净利润/经营现金流量净额衡量了净利润与经营活动产生现金流的匹配情况，现金债务总额比则衡量了经营活动产生现金流对整体债务的覆盖情况，二者体现了企业的利润质量高低。➢产权比率则代表了企业的杠杆水平。◼观察2018年以来违约的公司，通过拆分，我们发现*ST凯迪、ST中安、神雾环保在违约前均存在ROE表现较好，而实际上利润质量并不理想的情况。我们认为这可以从一定程度上解释，为何股价表现较好时，而债券估值收益率却大幅上涨。ROE分解Source:信达证券研发中心××净利润经营现金流量净额现金债务总额比产权比率利润质量杠杆水平ROE 8请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM*ST凯迪：经营性现金流转负时，债券利率大幅上行凯迪生态股价（剔除板块因素）与债券利差对比图Source:万得，信达证券研发中心注：股价与板块指数均标准化处理，2014年1月2日=1。经营性现金流屡次转负Source:万得，信达证券研发中心高杠杆支撑ROE高增长Source:万得，信达证券研发中心-0.10-0.050.000.050.100.15-30-20-100102030402012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03净利润/经营现金流量净额（TTM）现金债务总额比（右）经营现金流量转负盈利能力弱，偿债能力差经营现金流量再度恶化1.01.52.02.53.03.54.0-20246810122012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03ROE（%）产权比率（右）高杠杆支撑ROE增长0.00.51.01.52.02.53.03.5-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.82014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03股价-剔除板块影响1182146.IB与同评级公司债利差（右，%，逆序） 9请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM*ST凯迪：利润质量、负债情况与行业值对比情况ROE拆分：凯迪生态与行业水平对比Source:万得，信达证券研发中心净利润/经营现金流量净额现金债务总额比产权比率凯迪生态SW电力凯迪生态SW电力凯迪生态SW电力2012-12-31-0.2020.315-0.0440.1262.7883.1282013-12-310.0900.3720.0810.1662.8392.7192014-12-311.4930.4110.0120.1613.2102.4272015-12-310.6290.4130.0220.1653.1452.3302016-12-311.1140.4080.0100.1302.2222.2742017-12-31-5.2910.2830.0160.1052.6182.482 10请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COMST中安：经营性现金流转负时，债券利率大幅上行中安科股价（剔除板块因素）与债券利差对比图Source:万得，信达证券研发中心注：股价与板块指数均标准化处理，2014年1月2日=1。2016年开始经营现金净流量始终为负值Source:万得，信达证券研发中心高杠杆支撑ROE高增长Source:万得，信达证券研发中心-0.8-0.40.00.40.81.21.62.0-2-101234净利润/经营现金流量净额（TTM）现金债务总额比（右）经营现金流量净额转负净利润也转