染料盈利仍在上升通道，中间体步入高速增长期

大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 公司深度研究报告 2014年03月03日 公司深度研究 化学制品 [table_research] 证券分析师： 曹令 执业编号： S0360513040001 Tel： 010-66500885 Email： caoling@hczq.com 证券分析师： 程磊、周铮 Tel： S0360513060003 Email： 021-38791277 闰土股份(002440.SZ)/19.04元 染料盈利仍在上升通道，中间体步入高速增长期 独到见解 投资评级 投资评级： 强推 评级变动： 首次评级 市场认为染料去年涨幅已接近翻倍，后续涨价空间有限，担心染料价格已到天花板，对染料公司的估值中枢一直在往下调。但我们认为染料行业在环保重压和寡头垄断的集中度更趋提升的背景下，控价能力更为增强，而下游印染企业快速洗牌，大型印染企业订单饱满，可顺利转移染料价格上涨。染料价格涨价幅度有可能超市场预期；同时公司中间体业务步入快速发展轨道，将带来估值系统的重新定价。 投资要点 1、染料价格仍在上升通道，高毛利将成常态 公司拥有分散染料12万吨、活性染料5万吨，是全球最大的染料生产基地之一，与浙江龙盛一起形成染料供应的寡头垄断局面。 环保趋严下，大量染料中小企业迫于环保成本退出，供给端本身就是寡头垄断，自龙盛和闰土达成和解后，行业有序竞争的默契度空前高涨，加上龙盛手上握有大量分散染料品种的专利权，寡头控价能力大为增强；同样由于环保因素，染料中间体如H酸等价格暴涨，不断上涨的中间体价格也从原料端支撑染料价格的上涨；而目前下游印染企业正处于快速洗牌的阶段，大量中小企业退出，但大企业订单普遍排到2015年。下游服装企业对染料上涨敏感度并不高，目前染料涨价传导较为顺畅，染料行业高毛利将成为常态。 2、 聚焦“后向一体化”战略，中间体步入快速成长阶段。 公司上市前后，通过增资和收购等方式进入染料中间体业务，目前H酸等中间体价格暴涨，中间体盈利大幅提升；而2014年4月份开始，随着超募资金建设9万双氧水项目和16万吨离子膜烧碱项目逐步投产，中间体业务进入高速成长阶段。闰土股份手握充沛现金流，加上拥有中间体技术，往下游延伸至医药等行业的可能性较大 3、 盈利预测： 我们预计公司2014、2015年EPS分别为： 2.18、2.58元，对应PE分别为9X、8X，公司染料业务高毛利将成常态，且涨价幅度大概率将超市场预期，中间体项目步入快速发展轨道，给予强烈推荐的投资评级。 公司基本数据 总股本(万股) 76700 流通A股/B股(万股) 46270/0 资产负债率(%) 30.7 每股净资产(元) 5.99 市盈率(倍) 18.55 市净率(倍) 3.36 12个月内最高/最低价 35.5/13.26 市场表现对比图(近12个月) 2013-03-03～2014-03-03-15%35%85%135%13-313-613-913-12沪深300闰土股份 资料来源：港澳资讯 [table_relation] 相关研究报告 主要财务指标 2012A 2013E 2014E 2015E 主营收入(百万) 3547 4802 7463 8476 同比增速(%) 16% 35% 55% 14% 净利润(百万) 304 831 1671 1976 同比增速(%) -35% 174% 101% 18% 每股盈利(元) 0.40 1.08 2.18 2.58 市盈率(倍) 50.79 18.55 9.23 7.81 证券研究报告 大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 / 16 [table_page] 闰土股份公司深度研究 目 录 投资逻辑：....................................................................................................................................... 4 一、公司简介 ................................................................................................................................... 5 二、染料价格仍在上升通道，高毛利将成常态 ........................................................................... 6 （一）环保更为严苛，中小企业退出加快，行业集中度更趋提升 ................................... 7 （二）分散染料：寡头垄断+专利控制 ................................................................................. 7 （三）活性染料：中间体价格暴涨，行业集中度提升 ....................................................... 7 （四）、染料提价传导顺利，高毛利将成常态 ..................................................................... 8 三、聚焦“后向一体化”战略，中间体步入快速成长阶段 ....................................................... 9 （一）依托氯碱等基础化工品，产业链后向延伸 ............................................................... 9 （二）中间体步入快速成长期 ............................................................................................. 10 1、H酸价格暴涨，盈利激增 ........................................................................................... 10 2、中间体项目步入快速成长期 ....................................................................................... 10 （三）现金流充沛，跨行业拓展可期 ................................................................................. 11 四、投资建议及盈利预测 ............................................................................................................. 11 五、风险提示 ................................................................................................................................. 13 大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 / 16 [table_page] 闰土股份公司深度研究 图表目录 图表 1 活性染料主要生产产家统计 ........................................................................................... 5 图表 2 公司营业收入稳步增长 ..................................................................................................... 5 图表 3 染料收入占比75%左右 ................................................................................................... 5 图表 4 2013年净利润增速大幅增长 .......................................................................................... 6 图表 5 销售毛利率、净利率快速回升 ......................................................................................... 6 图表 6 染料均价逐步攀升 ........................................................................................................... 6 图表7 分散染料主要产家及产能统计 .......................................................................................... 7 图表 8 活性染料主要生产产家统计 ........................................................................................... 8 图表 9 航民股份盈利能力逐步上升 ........................................................................................... 9 图表 10 2013年H酸产能统计 ................................................................................................. 10 图表 11 超募资金中间体项目统计 ........................................................................................... 11 图表 12 各分项产品弹性测算 ....