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研究报告:盈利步入上升通道,今年有望更好发展

华夏银行,6000152010-03-30程彬彬中泰证券点***
研究报告:盈利步入上升通道,今年有望更好发展

重要声明:本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下,我公司及其我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。我公司及其我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“齐鲁证券研究所”所有。未经事先书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“齐鲁证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 研究报告 华夏银行 (600015.SH) 推 荐(上调) 所属行业: 银 行 业 行业评级: 推 荐 股价数据 12个月区间(元) 8.74-13.38 收益率 17.38% 总市值(亿元) 437.1 流通市值(亿元) 576.4 总股本(亿股) 49.9 流通A股(亿股) 37.8 流通H股(亿股) 0.0 股价表现图 相关报告: 1.《华夏银行:资产负债结构和盈利能力如期改善》,20100123 2.《华夏银行:2009 中报分析师见面会纪要》,20090810 3.《华夏银行:2009 年中报点评》, 20090808 050010001500200081012141609-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-03成交金额华夏银行上证综合指齐鲁证券研究所 行业公司部 联系人:程娇翼 Tel: (8621) 58303675 Fax: (8621) 58318543 E-mail:chengjy@qlzq.com.cn 分析师:程彬彬 (执业证书编号:S0740210020002) 2010年3月26日 星期五 盈利步入上升通道,今年有望更好发展 ——华夏银行研究报告 报告起因: 华夏银行发布 2009 年年报,并召开了分析师见面会。我们近期在行业报告中提示了华夏银行一季度业绩将实现高增长。经过研究,我们发现华夏银行 2010年 ROAA 的各项驱动力均有提升,尤其是资产质量稳定导致信贷成本的下降,所以我们认为华夏银行管理的改善和提升对经营业绩的影响将在 2010 年明显体现。 投资要点: ¾ 盈利能力的驱动因子均有望逐步向好发展:华夏银行的盈利能力在同类型银行中持续偏低是息差偏低、非息收入占比偏低、业务成本和信用成本居高共同作用的结果。但随着近年华夏银行管理能力的提升,考核的完善,营销机制的建设以及执行力的提升,驱动盈利能力提升的各项因子,尤其是信用成本都有望逐步向好发展,盈利能力也将显著提升。 ¾ 我们认为华夏银行的风险控制能力水平的提升对资产质量的改善可能会在未来逐步体现:管理层 2010 年提出的经营目标之一是“年末不良贷款率控制在1.50%以内”,如果考虑公司仍有一定的核销空间,所以我们预计核销前不良率可控制在 1.60%以内,隐含的不良贷款生成率大约为 0.34%的水平,将较今年有明显下降。 ¾ 预计华夏银行的信贷成本也将逐步下降:虽然我们认为 2010 年信贷成本下降的幅度很有可能较大,但我们在财务模型中仍做了较为保守的假设,我们预计2010-2011 年信贷成本分别为 0.75%和 0.65%。而我们的敏感性分析结果显示信贷成本每低于(高于)我们假设值 5 个 BP,华夏银行 2010 年净利润增速将在我们预测的基础上上升(下降)4.9 个百分点。 ¾ 上调盈利预测:预计 2010-2011 年净利润分别为 54/68 亿,增速分别达 44%/25%,每股收益为 1.09/1.36 元,每股净资产分别为 6.6/7.7 元,对应的 2010 年 PE为 11 倍, PB 为 1.9 倍。我们预计公司在 2010 年将进行股权融资。经过我们测算,若要在 2012 年 CCAR 保持在 8%/9%水平,则融资规模分别为大约 130 亿/200 亿的水平。如果考虑可能的融资对盈利的摊薄,则摊薄后对应的 PE 大约在 13-14 倍左右,PB 大约在 1.5-1.6 倍。 ¾ 上调华夏银行投资评级至“推荐”,一季度将实现高速增长:我们前期预计华夏银行一季度净利润将达到 12.9 亿,同比增长将达到 84%,增速将在所有上市银行中最高,并因此将华夏银行调入了我们近期更新的投资组合中。未来盈利能力的提升将有助于缩小华夏银行和其他股份制银行的估值差距。 - 2 - 业绩略超预期 2009 年业绩略超出我们预期,净利润增速高出我们预测值约 3.7 个百分点,超预期的原因主要在于四季度息差提升幅度好于我们预期。 2009 年实现净利润同比增长 22.5%,拨备较去年下降 31%,拨备正向贡献了约 28个百分点的净利润增长,为最重要的驱动因子。而营业支出增加反向贡献了约 6 个百分点的净利润增长。 2009 年成本收入比为 44.88%,较上年上升 3.47 个百分点,主要是央行降息导致收入下降所致。费用同比增长 5.4%,低于 04-08 平均增幅 20 个百分点。09 年费用支出重点向业务发展倾斜,具体表现为费用中机构建设和广告宣传费用同比增长 15.1%和 4.9%,而行政费用同比下降 4.7%。 中间业务平稳发展,09 年手续费及佣金净收入同比增长 25%,其中理财业务(增长128%),顾问和咨询费(增长 70%)以及银行卡收入(增长 46%)增长较为显著,托管业务有显著下降(下降 70%)。非息收入占比较上年提升 1.3 个百分点。 盈利能力逐步改善,2009 年末 ROA 为 0.48%,较 08 年提高 0.02 个百分点;ROE 为12.14%,较上年提高 1.24 个百分点。华夏银行的盈利能力在同类型银行中持续偏低是息差偏低、非息收入占比偏低、业务成本和信用成本居高共同作用的结果。但随着近年华夏银行管理能力的提升,考核的完善,营销机制的建设以及执行力的提升,驱动盈利能力提升的各项因子,尤其是信用成本都有望逐步向好发展,盈利能力也将显著提升。 规模增长的稳定性提升 华夏银行 09 年的规模增速较同类银行偏低,但规模增长的稳定性提升。一般性存款实现增长 19.8%,增量和增幅均约为上年的 2 倍。其中储蓄存款增长 31.3%,占比 14.4%(提升 1.3 个百分点)。 一般性贷款(即不含贴现)贷款增长 26%,高出全部贷款增速约 5.3 个百分点。而四季度继续压缩了约 80 个亿的票据贷款,截至年末,其票据贴现的余额降至 75 亿元,占贷款比重为 1.8%。 2009 年资产负债结构调整的亮点:(1)及时果断实行保证金存款和占比调整,09年末保证金存款占比为较调整前下降 6.9 个百分点;(2)日均活期存款占比上升至 38.7%,企业活期存款占比较中期提升 2.3 个百分点至 39%;(3)中长期贷款占比上升 4.7 个百分点至 37%;(4)票据贴现占贷款比重下降至 1.8%。 按照期初期末口径计算的 09 年末 NIM 水平为 2.03%,下降 48 个基点,但分季度看息差逐季提升,华夏银行 2009 年末存款成本率为 1.57%,较中期下降 21 个基点, - 3 - 贷款收益率为 4.82%,较中期上升 10 个基点。主要原因(1)在于公司加强了存款结构的调整,如严格控制新增对公中长期存款等降低了存款付息率;(2)同时也加强了同业存款的管理,使得同业存款的利率水平有明显下降;(3)对贷款定价的管理也取得了一定成效。 我们预计 2010 年息差将提升 15 个基点,略低于行业平均水平:由于公司的票据贴现占比已经降至非常低的位置,所以继续下降的空间非常小,因此票据置换对净息差的提升空间远小于同业。而息差提升方面相对于同业的积极因素有:(1)存款成本控制的潜力较大。首先,华夏银行对分行进行存款付息率的考核,所以加强产品创新等对降低负债成本有一定作用,如通过物流金融产品增加活期存款,加强结算服务增加结算存款。其次加强对高成本负债的管理,如 2 年期及以上的定期存款必须经过总行批准才能吸收,又如对一些表外业务必须要实行活期存款利率。(2)公司较高的同业资产占比使得资金市场收益率的提升对其净息差的提升幅度要高于同业。 资产质量趋势及融资平台情况 截至 2009 年末,华夏银行不良贷款余额为 65 亿,基本和年初及三季度相当。不良率为 1.50%,较年初下降 32 个基点,和三季度末持平。2009 年不良贷款的净生成率为 0.55%,较 08 年没有明显下降,较同类型上市银行也偏高。关注类贷款余额和占比较三季度末均有明显下降。 管理层 2010 年提出的经营目标之一是“年末不良贷款率控制在 1.50%以内”,如果考虑公司仍有一定的核销空间,所以我们预计核销前不良率可控制在 1.60%以内,隐含的不良贷款生成率大约为 0.34%的水平,将较今年有明显下降。 我们认为华夏银行的风险控制能力水平的提升对资产质量的改善可能会在未来逐步体现:(1)2008 年全行开始进行信用风险垂直体系改革,目前已经进行了 2 年,其改革的效果可能正在逐步体现;(2)以前华夏银行对分行是进行拨备前利润考核,这样是鼓励分行充分暴露不良资产,而现在已经变为考核拨备后的利润,这也将有助于保证分行在业务发展的同时重视风险控制。 基于以上判断,我们预计华夏银行的信贷成本也将逐步下降。虽然我们认为 2010年信贷成本下降的幅度很有可能较大,但我们在财务模型中仍做了较为保守的假设,我们预计 2010-2011 年信贷成本分别为 0.75%和 0.65%。而我们的敏感性分析结果显示信贷成本每低于(高于)我们假设值 5 个 BP,华夏银行 2010 年净利润增速将在我们预测的基础上上升(下降)4.9 个百分点。 华夏银行政府投融资平台贷款情况:截至 2009 年末政府融资平台贷款总额为 600亿左右(占总贷款比重 13.9%),2009 年当年新增 280 亿(占新增贷款比重 37.5%)。从投向区域可能,投向华东两省一市的贷款占比约为 57%,若加上北京则江浙沪京占绝大多数。从还款保证来看,自有还款来源占比为 25%左右、财政拨款占一半左右,两种方式组合的占约 25%左右。70%左右政府融资平台贷款是属于总行按统一标 - 4 - 准审批的,而且很多融资平台成立时间较长(成立 2 年以上的占 90%以上,成立 5年以上的占到 65%。) 盈利预测和投资评级 上调盈利预测:我们预计华夏银行 2010/2011 年贷款增速分别为 14.6%和 14.7%,生息资产增速分别为 18%和 16%,成本收入比为 43%,信贷成本分别为 0.75%和 0.65%。预计 2010-2011 年净利润分别为 54/68 亿,增速分别达 44%/25%,每股收益为1.09/1.36 元,每股净资产分别为 6.6/7.7 元,对应的 2010 年 PE 为 11 倍, PB 为1.9 倍。 预计有股权融资需求:由于华夏银行目前的 CCAR 和 CAR 分别为 6.8%和 10.2%,核心资本偏低,若不补充核心资本则业务发展速度势必会受到影响,所以我们预计公司在 2010 年将进行股权融资。经过我们测算,若要在 2012 年 CCAR 保持在 8%/9%水平,则融资规模分别为大约 130 亿/200 亿的水平。如果考虑可能的融资对盈利的摊薄,则摊