2018年中报点评：盈利大幅改善，高股息龙头步入上升通道

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 华能国际（600011）2018年中报点评 推荐（首次） 盈利大幅改善，高股息龙头步入上升通道 目标价：8.88元 当前价：7.61元 事项：  2018上半年，公司合并营业收入为824.05亿元，较上年同期上升15.36%；营业成本为715.67亿元，较上年同期上升13.19%；利润总额为36.73亿元，较上年同期上升112.08%；权益利润为21.29亿元，较上年同期上升170.29%；每股收益为0.13元，较上年同期增加0.08元。利润上升主要原因为电量的增长和电价的上升。2018年上半年，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成发电量2081.67亿千瓦时，同比增长11.51%；完成售电量1963.87亿千瓦时，同比增长11.51%；平均上网结算电价为418.57元/兆瓦时（含税），同比增长2.72%；受煤炭价格大幅上涨的影响，2018年上半年公司单位燃料成本同比上涨5.84%。截至2018年6月30日，公司可控发电装机容量104,425兆瓦，权益发电装机容量91,894兆瓦。 评论：  中报业绩基本符合预期，实现同比大幅增长。公司上半年归母净利润为21.29亿元，较上年同期上升170.29%，略微低于我们预期，仍同比大幅增长。利润上升主要原因为电量的增长和电价的提升。上半年完成售电量1963.87亿千瓦时，同比增长11.51%；平均上网结算电价为418.57元/兆瓦时（含税），同比增长2.72%。  二季度投产机组多为新能源，公司装机结构持续改善。公司全资拥有的华能黑龙江双榆光伏所属项目合计46.6兆瓦、华能江苏淮阴电厂光伏30兆瓦以及公司持股75%的华能江苏太仓灰场光伏二期10兆瓦、公司持股91.8%的华能海南澄迈光伏8兆瓦、公司持股50%的吉林镇赉风电场光伏20兆瓦、公司持股90%的山西榆社光伏10兆瓦分别于第二季度投入运行。截至2018年6月30日，公司可控发电装机容量为104,425兆瓦，权益发电装机容量为91,894兆瓦。  “基准电价+浮动机制”提升火电定价权，公司火电资产向优发展。国家发展改革委、国家能源局近日联合出台了《关于积极推进电力市场化交易 进一步完善交易机制的通知》。《通知》指出完善中长期合同交易电量价格调整机制。交易双方在自主自愿、平等协商的基础上，在合同中约定建立固定价格、“基准电价+浮动机制”、随电煤价格、产品价格联动或随其他因素调整等多种形式的市场价格形成机制。通过煤电联动的浮动机制提高火电企业定价权，保证火电现金流和业绩稳定，火电的周期属性减弱，资产向优转变，合理估值有望上移。  盈利预测、估值及投资评级：我们预测公司2018-2020的归母净利润分别为50.1亿元、80.3亿元、109.4亿元，对应PE为22.9、14.3、10.5倍，对应PB为1.5、1.4、1.3倍，对应股息率3%、4.9%、6.6%。2003年至今华能国际平均PB为板块平均PB的1.5倍，参考SW火电板块可比公司2018年平均P/B为1.1倍，故给予公司2018年1.7倍PB，对应目标价为8.88元，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：全社会用电需求下滑，煤价快速上涨风险，电价下调风险。 主要财务指标 2017A 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 152459 172233 177819 182732 同比增速(%) 34% 13% 3% 3% 净利润(百万) 1793 5011 8030 10941 同比增速(%) -80% 179% 60% 36% 每股盈利(元) 0.12 0.33 0.53 0.72 市盈率(倍) 64.09 22.93 14.31 10.50 市净率(倍) 1.52 1.45 1.37 1.29 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年8月1日收盘价 证券分析师：王祎佳 电话：010-66500819 邮箱：wangyijia@hcyjs.com 执业编号：S0360517120001 证券分析师：庞天一 电话：010-63214659 邮箱：pangt ianyi@hcyjs.com 执业编号：S0360518070002 联系人：凌晨 电话：021-20572573 邮箱：lingchen@hcyjs.com 联系人：黄秀杰 电话：021-20572561 邮箱：huangxiujie@hcyjs.com 总股本(万股) 1,520,038 已上市流通股(万股) 1,520,038 总市值(亿元) 1,149.15 流通市值(亿元) 793.8 资产负债率(%) 75.4 每股净资产(元) 5.0 12个月内最高/最低价 8.19/5.71 -20%-7%5%17%17/0817/1017/1218/0218/0418/062017-08-02～2018-07-31 沪深300 华能国际 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 火电 2018年08月01日 华能国际（600011）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 9365 31806 33605 35658 营业收入 152459 172233 177819 182732 应收票据 3611 4079 4212 4328 营业成本 135209 145294 145339 144853 应收账款 21837 21127 21812 22415 营业税金及附加 1376 1555 1605 1650 预付账款 565 607 607 605 销售费用 17 20 20 21 存货 7385 11010 11014 10977 管理费用 3969 4259 4178 4293 其他流动资产 5775 5971 6026 6075 财务费用 9406 11028 10211 9274 流动资产合计 48538 74601 77276 80057 资产减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 3129 3129 3129 3129 公允价值变动收益 3 3 3 3 长期股权投资 19317 19317 19317 19317 投资收益 2212 2212 2212 2212 固定资产 245079 236388 225738 213620 营业利润 4095 10944 17289 23427 在建工程 26397 22806 20478 18969 营业外收入 394 414 435 435 无形资产 13728 15375 16983 18556 营业外支出 770 731 695 660 其他非流动资产 22505 22549 22593 22636 利润总额 3720 10627 17030 23202 非流动资产合计 330156 319563 308238 296228 所得税 1573 4495 7203 9814 资产合计 378694 394164 385514 376285 净利润 2147 6132 9827 13388 短期借款 80251 82455 75043 66860 少数股东损益 353 1121 1797 2448 应付票据 1732 1861 1862 1856 归属母公司净利润 1793 5011 8030 10941 应付账款 13764 14791 14795 14746 NOPLAT 17906 24772 28410 31828 预收款项 1505 1700 1755 1804 EPS(摊薄)（元） 0.12 0.33 0.53 0.72 其他应付款 19876 21359 21365 21294 一年内到期的非流动负债 22631 22631 22631 22631 其他流动负债 12572 12572 12572 12572 主要财务比率 流动负债合计 155950 163481 158398 152316 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 107031 109970 100084 89170 成长能力 应付债券 15994 15994 15994 15994 营业收入增长率 34.0% 13.0% 3.2% 2.8% 其他非流动负债 7515 7515 7515 7515 EBIT增长率 -40.2% 77.5% 26.4% 19.6% 非流动负债合计 130540 133479 123593 112679 归母净利润增长率 -79.7% 179.4% 60.3% 36.2% 负债合计 286490 296960 281991 264995 获利能力 归属母公司所有者权益 75533 79413 83936 89255 毛利率 11.3% 15.6% 18.3% 20.7% 少数股东权益 16670 17791 19588 22036 净利率 1.2% 2.9% 4.5% 6.0% 所有者权益合计 92204 97204 103523 111291 ROE 2.3% 6.5% 9.8% 12.6% 负债和股东权益 378694 394164 385514 376285 ROIC 4.3% 6.3% 7.7% 9.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 75.7% 75.3% 73.1% 70.4% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 309.0% 300.4% 263.6% 226.5% 经营活动现金流 29197 41819 45178 48407 流动比率 0.31 0.46 0.49 0.53 现金收益 32605 47425 56438 64973 速动比率 0.26 0.39 0.42 0.45 存货影响 -507 -3625 -3 37 营运能力 经营性应收影响 -7742 1542 568 707 总资产周转率 0.44 0.45 0.46 0.48 经营性应付影响 4577 1351 60 -7 应收帐款周转天数 42.3 44.9 43.5 43.6 其他影响 15205 0 0 0 应付帐款周转天数 31.4 35.4 36.6 36.7 投资活动现金流 -34060 -12362 -12362 -12362 存货周转天数 24.9 27.7 27.7 27.9 资本支出 26045 14508 14508 14508 每股指标(元) 股权投资 2315 2212 2212 2212 每股收益 0.12 0.33 0.53 0.72 其他长期资产变化 -866 3126 -2415 -106 每股经营现金流 1.92 2.75 2.97 3.18 融资活动现金流 4013 -7016 -3