中国联通香港有限公司2013财年业绩：“从马口中”

超越信息®客户端驱动的解决方案，见解和访问信用证证券研究与分析本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。2014年2月28日亚太地区/中国股权研究无线电信服务中国联通香港有限公司评分优于大市*价格（14 Feb 14，HK $）10.20目标价（港币）18.40¹上升/下降（％）80.4上限（百万港元）242,593（美元31,256）企业价值（百万元）312,091数量股份（百万）23,783.67自由流通量（％）50.352周价格范围13.3-9.5ADTO-600万（百万美元）35.7*股票评级是相对于每个分析师或每个团队各自部门的研究范围而言的。¹目标价格为12个月。研究分析师Colin McCallum，CA852 2101 6514高珍妮852 2101 6479（0762.HK / 762 HK）2013财年业绩：“从马口中”■我们的“从马口中”系列提供了利润公告演示和问答环节的易于存档和搜索的抄本，随后是我们自己对结果的解释。■联通13财年的业绩在很大程度上证实了我们的投资论点，即：（1）有效地货币化数据导致收入市场份额上升；（2）一些经营性业务在EBITDA（尤其是EBIT水平）上有所提高；（3）实现现金流收支平衡。■收入增长快于预期，但EBITDA令人失望，部分原因是员工成本（养老金）。我们允许较高的成本流经我们的模型，因此我们将2014财年的EBITDA下调了3.0％，并将（由于运营负债率很高）我们的利润预测下调了16.7％。基于贴现现金流的目标价已下跌3.7％至18.40港币。■然而，我们注意到13财年的资本支出低于预期，为735亿人民币，而14财年的指引仍在“低于800亿人民币”，因为联通维持4G推出的“热点”战略。这与我们的观点一致，即联通可以发动其（非常沉重的）3G-3.75G投资，而不是进行大规模的投资阶段。■预期2014财年盈利增长49.4％，目标价有80％的潜在上升空间，我们维持优于大市评级。分享价格性能价钱（LHS）Rebased Rel（RHS）16141210812010080603月12日至12月12日至11月12日至3月13日至7月13日至11月13日 价格相对图表根据MSCI CHINA F IDX于14/02/27收于6181.4于27/02/14即期汇率为HK $ 7.76 / US $ 1性能超过1M 3M1200万绝对（％）-0.2 -17.3 -8.8-相对（％）-2.4 -10.1 -5.4- 结果财务和估值指标年其他净收入除税前溢利税收少数族裔收入（人民币百万元）295,038.0306,166.6320,255.5332,633.6EBITDA（人民币百万元）83,963.096,050.0104,630.6109,704.1息税前利润（人民币百万元）15,767.024,660.231,916.636,277.5净利润（百万元）10,408.015,550.420,978.324,279.3每股收益（CS调整）（人民币元）0.420.630.850.98与之前的每股收益相比的变化（％）不适用000共识每股收益（人民币元）不适用0.650.790.68每股收益增长（％）46.749.434.915.7市盈率（x）19.112.89.58.2股息收益率（％）2.03.14.24.9EV / EBITDA（x）3.73.22.92.6市净率（x）0.870.840.790.75净资产收益率（％）4.97.08.99.8净债务/权益（％）55.552.746.035.3资料来源：公司数据，汤森路透，Credit瑞士估算 2012年5月22日22012年8月6日2012年9月25日2013年11月7日0762.HK / 762 HK价格（14年2月27日）：HK $ 10.20， 评分：优于大市， 目标价：HK $ 18.40分析师：科林·麦卡勒姆（Colin McCallum）目标价格方案主要收益驱动因素12 / 13A 除税前溢利税收少数族裔情境TP％Up / Dwn假设蜂窝用户280,983 308,333332,833356,3332014年，我们将至少拥有与2013年相同数量的3G净增值。由于我们将采用集成方法来提供服务，因此我们不会在3G和4G净增值之间进行指定。22.40 119.61目标EV / EBITDA +1蜂窝ARPU48.447.647.647.1中央案例18.40 80.39基本情况收入增长18.53.84.63.9缺点13.30 30.39目标EV / EBITDA -1EBITDA利润率28.531.432.733.0损益表（元）mn）12 / 13A 12 / 14E 12 / 15E 12 / 16E销售收入295,038 306,167 320,256332,634产品的成本出售211,075 210,117 215,625222,929SG＆A — — ——其他经营exp./(inc。）— — ——税息折旧及摊销前利润83,963 96,050 104,631109,704 资本支出对销售比率24.9 26.5 24.1 20.6股份（百万吨平均）（百万）24,656 24,656 24,656 24,656每股派息（人民币）0.16 0.25 0.34 0.40BVPS（人民币）9.2 9.6 10.2 10.8 运行CFPS（元）3.153.563.854.00息税前利润15,767 24,660 31,91736,278净利息费用/（含税）2,940 5,026 4,8464,705主要比率及估值增长（％）12 / 13A 12 / 14E 12 / 15E 12 / 16E非营业中含税/（含税）887 1,100 900800合伙人/合资企业— — ——重复发生PBT 13,714 20,734 27,97132,372特殊/非凡— — —— 税项3,306 5,183 6,9938,093其他税后收入— — ——少数民族兴趣— — ——首选的股息---—分析员调整— — ——息税前利润15,767 24,660 31,91736,278净利息（4,909）（5,026）（4,846）(4,705)税已付（3,219）（5,183）（6,993）(8,093)加工资本1,718 928 1,111910其他现金和非现金项目68,196 72,490 73,61474,227资本支出（73,459）（81,140）（77,074）(68,555)固定处置资产— — ——收购— — ——撤资1,544 — ——助理投资— — ——其他投资/（流出）（6,050）— ——公平筹集了1,102 — ——股利已付（2,686）（5,890）（8,121）(9,472)净借款1,177（5,000）（5,000）-其他筹资现金流---—销售收入18.5 3.8 4.6 3.9息税前利润35.9 56.4 29.4 13.7净利润46。7 49。4 34。9 15。7每股收益46。7 49。4 34。9 15。7保证金（％）息税折旧摊销前利润28。5 31。4 32。7 33。0息税前利润5。3 8。1 10。0 10。9税前利润4。6 6。8 8。7 9。7净利润3。53 5。08 6。55 7。30评估指标（x）市盈率19。1 12。8 9。5 8。2市净率0。87 0。84 0。79 0。75股息收益率（％）1。99 3。08 4。24 4。95P / CF 2。56 2。26 2。09 2。01电动汽车/销售1。06 1。02 0。94 0。85EV / EBITDA 3。73 3。25 2。89 2。57EV / EBIT 19。8 12。7 9。5 7。8净资产收益率分析（％）净资产收益率4。9 7。0 8。9 9。8投资回报率3。55 5。37 6。82 7。79资产周转率（x）0。56 0。57 0。59 0。59利息负担（x）0。87 0。84 0。88 0。89税收负担（x）0。76 0。75 0。75 0。75财务杠杆（x）2。42 2。34 2。26 2。20信贷比率净债务/权益（％）55。5 52。7 46。0 35。3净债务/ EBITDA（x）1。45 1。26 1。06 0。82 利息保障（x）5。36 4。91 6。59 7。71资料来源：公司数据，汤森路透，瑞士信贷估计筹资现金流量总现金流量调整— — — —12MF P / E倍数现金净变化资产负债表（人民币百万元）12 / 13A12 / 14E12 / 15E12 / 16E现金及现金等价物流动应收款存货其他流动资产当前资产物业，厂房及装备。431,625 441,375 445,735投资— — —无形资产2,771 2,771 2,771 2,77112MF P / B倍数其他非流动资产总资产应付账款102,212 103,497 105,085 106,439短期债务129,470 68,976 66,476 66,476现行拨备2,634 2,667 2,708 2,743其他流动负债60,923 61,689 62,635 63,442流动负债295,239 236,830 236,904 239,100长期债务13,483 68,976 66,476 66,476。非流动准备金----负债合计股东权益少数股东权益----负债和权益总额529,171 535,915 546,347 563,350资料来源：IBES焦点表图1：中国联通——2013财年同比分析与瑞信估算（人民币百万元）FY13A2012财年同比％CSFY13E差异％平均订户（000s）ARPU（人民币/月）2G服务3G服务流动服务固定服务（定期）其他服务总收入总收入营业费用息税折旧摊销前利润EBITDA服务收入利润率（％）息税前利润(819)(4,162)4,60920,590财务费用净额其他净收入除税前溢利税收少数族裔n /米21,56017,39822,00742,596n /米14,84215,40216,11116,733净利5,5365,7456,0096,241资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算10,27210,65911,15011,581图2：模型修正52,21049,20455,27677,152（人民币百万元）2014财年440,863 2015财年—以前氯（％）42,56542,56542,56542,565以前529,171535,915546,347563,350已修改每股数据12 / 13A 12 / 14E 12 / 15E 12 / 16EEBITDA利润率（％）(407)(10,890)(13,121)(819)(4,162)4,609(9,472)20,590设备销售20142013201220112010504540353025201510502009折旧及摊销201420132012201120101.801.601.401.201.000.800.600.400.200.002009已修改投资现金流量（77,965）（81,140）（77,074）（68,555）公司自由现金流4,258 4,700 15,719 28,351营业现金流量77,553 87,868 94,803 98,616报告净利润10,408 15,550 20,978 24,279除税后利润10,408 15,550 20,978 24,279其他非流动性负担。 1,550 1,550 1,550 1,550折旧及摊销68,196 71,390 72,714 73,427每股收益（瑞士信贷）0.42 0.63 0.85 0.9