金宇集团(600201)：14年口蹄疫市场苗有望持续高增长，新产品正积极完备中

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 金宇集团（600201） 公司研究/调研报告 一、事件概述 近日我们对金宇集团进行了实地调研，并与管理层就公司的经营状况进行了充分交流。 二、分析与判断  公司专营动物疫苗，预计14年口蹄疫市场苗销量增长超50% 1、公司专营动物疫苗。13年公司剥离房地产后，疫苗收入占营业收入之比超过95%，公司核心产品是口蹄疫疫苗，目前该产品大约有20亿元的市场规模，市场上只有两家公司使用悬浮培养技术进行口蹄疫疫苗生产，其中天康生物有一条生产线采用无血清悬浮技术，而公司则全采用低血清悬浮培养技术。 2、预计14年口蹄疫市场苗销量增长超50%。公司市场疫苗客户主要是大规模养殖户，截至目前，全国56个核心种猪场已经覆盖48个。11年公司口蹄疫疫苗直销量约400万头份，12年约2000万头份，预计13-14年直销量将突破4000万头份和6000万头份，我们认为14年市场苗销量增速超过50%。未来2-3年公司市场疫苗仍将持续高速增长，主要原因：（1）国家强制免疫措施的落实将进一步促进动物疫苗行业发展；（2）随着规模化养殖比例的提升，大的养殖户更重视动物疫病的预防，有利于公司的发展；（3）公司口蹄疫低血清悬浮技术工艺改造已率先完成，产品质量和生产效率大幅提升，天康生物口蹄疫无血清悬浮培养技术仅改造了一条生产线，生产效率及价格上公司具有一定的优势。  猪A型口蹄疫、猪圆环和布病疫苗将成储备新品 公司新产品正积极完备中。（1）公司猪A型口蹄疫产品正处于进行临床试验阶段，预计14年能获得批文投产，届时公司口蹄疫（A、I、O型）三价苗将更具有市场竞争力；（2）2012年我国猪圆环疫苗销售规模约6亿元，国内产品和进口产品销售规模之比约为1:1，市场空间27约亿元，公司正积极布局该产品；（3）布氏杆菌疫苗主要用于牛羊，销售区域包括新疆、青海、内蒙、甘肃等16个省，公司原有的老产品生产线已经停产，公司正与法国诗华合作，预计2014年进行生产线技术改造，2015年上半年获得农业部批文。 三、盈利预测与投资建议 预计公司2013-2015年营业收入分别为6.56亿元、7.56亿元和8.79亿元。实现归属于母公司的净利润2.57亿元、2.24亿元和2.69亿元，净利润增速分别为96.76%、-12.54%和19.95%，对应的EPS为0.91元、0.80元和0.96元，合理估值29-32元，首次给予“谨慎推荐”评级。 四、风险提示 自然疫情风险。 五、盈利预测与财务指标 项目/年度 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 556 656 756 879 增长率（%） -3.41% 17.85% 15.32% 16.26% 归属母公司股东净利润（百万元） 130 257 224 269 增长率（%） -12.72% 96.76% -12.54% 19.95% 摊薄后每股收益（元） 0.46 0.91 0.80 0.96 PE（现价） 62.4 31.7 36.2 30.2 资料来源：民生证券研究院 谨慎推荐 首次评级 合理估值: 29～32元 交易数据（2014-02-14） 收盘价（元） 28.67 近12个月最高/最低 29.89/17.04 总股本（百万股） 280.81 流通股本（百万股） 280.81 流通股比例% 100.00% 总市值（亿元） 80.51 流通市值（亿元) 80.51 一年该股与沪深300走势比较 分析师：王莺 执业证书编号：S0100510120001 电话：（8621）60876712 Email：wangying_yjs@mszq.com 分析师：石山虎 执业证书编号：S0100514010001 电话：（8621）60876711 Email：shishanhu@mszq.com 相关研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%13-0113-0313-0513-0713-0913-1114-01金宇集团 沪深300 14年口蹄疫市场苗有望持续高增长，新产品正积极完备中 民生精品---调研报告/农林牧渔行业 2014年2月17日 金宇集团（600201） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、公司专营动物疫苗，股权激励调动中高层积极性....................................................................................... 3 二、预计14年口蹄疫市场苗销量增长超50% .................................................................................................. 4 （一）国家强制免疫措施的落实催促行业发展加快 ......................................................................................................................... 4 （二）养殖规模化比例提升有利于公司动物疫苗的发展 ................................................................................................................ 5 （三）低血清悬浮工艺改造完成，整体竞争实力进一步增强 ....................................................................................................... 6 三、研发投入加大，新老产品逐步完善............................................................................................................ 7 四、投资建议 ................................................................................................................................................ 11 五、风险提示 ................................................................................................................................................ 11 插图目录 ....................................................................................................................................................... 13 表格目录 ....................................................................................................................................................... 13 金宇集团（600201） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、公司专营动物疫苗，股权激励调动中高层积极性 公司专营动物疫苗。2013年上半年公司剥离房地产后，动物疫苗产品收入占比由2012年的77.93%上升到目前的94.76%。公司动物疫苗包括口蹄疫疫苗、蓝耳病疫苗和猪瘟疫苗，其中口蹄疫疫苗包括猪二价疫苗（I型、o型）和牛三价疫苗（A型、I型和o型）。 图1：2013年1-6月公司产品收入占营业收入之比 资料来源：民生证券研究院 图2：2013年1-6月公司产品毛利率 资料来源：民生证券研究院 公司股权激励充分调动中高层管理人员积极性。公司股权激励涉及93人，定向发行新股560 万股，行权条件以2012 年为基准年，2013-2016 年营业收入增长率不低于10%、20%、35%和50%，扣除非经常损益后净利润增长率不低于40%、60%、80%和100%。能够充分调动中高层管理人员的积极性。 94.76% 0.82% 2.22% 1.36% 0.15% 0.69% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%畜禽疫苗 房地产 房租及物业 能源 羊绒制品 其他 66.85% 69.89% 43.54% 15.68% 9.65% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%畜禽疫苗 房地产 房租及物业 能源 羊绒制品 金宇集团（600201） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 二、预计14年口蹄疫市场苗销量增长超50% 公司是行业内第一家将口蹄疫疫苗转向市场销售的企业。2011年公司口蹄疫疫苗直销量约400万头份，2012年直销量2000万头份，预计2013-2014年公司直销量约为4000万头份和6000万头份，2014年销量增长超过50%。 表1：公司政府招标苗和市场直销对比 销售方式 抗原含量 产品价格 回款时间 招标苗 招标苗抗原含量较低、杂质含量较高，产品质量相对不高 0.9元/头份 政府一般年底回款 直销苗 抗原含量是招标苗的8-10倍，其价格也是招标苗的8-10倍 出厂价6元/头份，市场指导价10元/头份，部分大客户价格约为9元/头份 一般2-3个月的回款时间 竞争格局 口蹄疫政府招标苗生产商主要有天康生物、中牧股份、金宇集团、上海申联、中农威特、必威安泰等7家企业。其中天康生物是依靠传统转瓶工艺和无血清悬浮工艺相结合的技术进行生产，金宇集团全部采用低血清悬浮工艺技术进行生产，上海申联主要是利用基因合成技术进行生产的基因疫苗。 资料来源：民生证券研究院 图3：2011-2015年公司直销口蹄疫销量预测及毛利率 资料来源：民生证券研究院 口蹄疫疫苗是公司的核心产品，目前大约有20亿元的市场规模。未来2-3年公司市场疫苗仍将持续高速增长，主要原因： （一）国家强制免疫措施的落实催促行业发展加快 63%64%64%64%64%64%65%65%65%65%0100020003000400050006000700080009000201120122013E2014E2015E 直销猪口蹄疫疫苗销量(万头份)