金宇集团(600201)：口蹄疫市场苗渗透率迅猛提升,继续看好金宇业绩高速增长机会

请务必阅读正文之后的重要声明部分 金宇集团(600201.SH ) 口蹄疫市场苗渗透率迅猛提升，继续看好金宇业绩高速增长机会 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：48.25 分析师 分析师 谢刚 张俊宇 S0740510120005S0740511120002021-20315178021-20315191xiegang@r.qlzq.com.cn zhangjy@r.qlzq.com.cn2014年5月23日 基本状况 总股本(百万股) 285.85 流通股本(百万股) 280.81 市价(元) 27.89 市值(百万元) 7972.49 流通市值(百万元) 7831.93 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2012A2013A 2014E 2015E2016E营业收入（百万元） 556.48671.38 1,112.66 1,541.57 1,938.42营业收入增速 -3.41%20.65% 65.73% 38.55%25.74%净利润增长率 -12.72%92.34% 50.24% 42.77%33.40%摊薄每股收益（元） 0.460.89 1.34 1.922.56前次预测每股收益（元） —— — ——市场预测每股收益（元） —— — ——偏差率（本次-市场/市场） —— — ——市盈率（倍） 30.7028.84 19.75 13.8310.37PEG—0.31 0.39 0.320.31每股净资产（元） 3.834.56 5.63 7.5410.10每股现金流量 0.372.31 -2.03 -1.330.86净资产收益率 12.12%19.57% 23.86% 25.41%25.31%市净率 3.725.65 4.71 3.512.62总股本（百万股） 280.81280.81 280.81 280.81280.81备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  5月份以来我们召开了兽药专家专题电话会议，总体来看，我们继续看好口蹄疫市场苗渗透率的快速提升、金宇集团业绩持续爆发式增长的机会，当前时点依然积极推荐买入。  金宇集团猪口蹄疫市场苗2013年实现翻倍增长以后，2014年Q1继续呈现加速增长态势，猪口蹄疫市场苗收入增长200%以上（我们大致拆分，公司Q1政府苗1.7亿元，其中猪口蹄疫政府苗1.2亿元，同比持平，牛三价口蹄疫5000万；市场苗1.6亿元，猪口蹄疫市场苗1.4亿元，同比增长250%，牛三价市场苗2000万元）。针对公司猪口蹄疫市场苗增长潜力，竞争格局的问题，与专家沟通后收获如下：  2013年金宇集团、中农威特、天康生物三家企业猪口蹄疫市场苗实现收入5.5亿元，渗透率依然较低，潜在规模24.6亿元。猪口蹄疫市场苗规模至少在20亿元以上，母猪5000万头，一年2次免疫，每次2头份，潜在需求2亿头份，千头以上猪场出栏占比30%，按年出栏7亿头计算，潜在需求2.1亿头份，总需求4.1亿头份，按每头份6元计算，潜在规模24.6亿元。  口蹄疫被称为“政府病”，政府重视程度极高，几乎所有猪场都要免疫口蹄疫疫苗，需求天花板高远。  近几年规模养殖户对高端苗需求旺盛，广东地区很多养殖户使用价格10元/头份的走私口蹄疫疫苗而放弃使用政府招标苗，我们认为金宇集团高品质的市场直销苗正是顺应了这种需求业绩才会爆发。  尽管当前大多数口蹄疫疫苗生产企业都在进行市场苗转型，但并非所有企业都可以生产出高品质疫苗，生产原理虽然简单但生产工艺复杂，且需要较高的生产管理水平、品控流程及强烈的责任意识，这也是国内疫苗品质长期难以比肩国际巨头的核心原因。产业调研显示，若把口蹄疫疫苗当作简单的工业品、用抗原产能的供需去看待产业竞争格局将失之偏颇，预计相当多的无效产能将会被淘汰。 兽药 证券研究报告公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 ‐2 ‐ 公司点评  金宇集团的高端市场苗品质过硬，销售快速放量是口碑相传的结果，在口蹄疫市场苗领域公司已经奠定了先发优势。一般而言，养殖户使用了疫苗后，如未出现重大事故，不会轻易改变免疫程序，因此先发优势非常重要，能有效保障业绩增长的持续性，增强用户黏性，并将竞争对手挡在壁垒之外。  综上，无论从行业需求的快速增长，还是行业的竞争格局，我们继续看好金宇集团所属猪口蹄疫市场苗的销售激增。短期来看，我们预计2季度公司猪口蹄疫疫苗增长仍快，业绩有望继续超出市场预期。  中长期来看，我们认为公司产品端储备将进一步丰富，中长期稳定持续增长可期，将有望通过如下方式获得更丰富的大产品：（1）利用国际兽药巨头开拓新兴市场的强烈诉求，与海外巨头合资或合作成立公司，利用国外生产工艺生产更优质疫苗；（2）国外巨头的增长模式显示国内产业并购整合也是未来主流方向。  我们看好金宇集团未来3年高质量的增长，主要基于：（1）我们上文提到的猪口蹄疫市场苗继续快速增长；（2）牛三价口蹄疫疫苗的增长，2014年Q1单季实现收入7000万元，我们预计Q2单季仍有7000万以上收入，全年2.6亿元，未来3年收入有望做到5亿元以上；（3）牛羊布病疫苗将于2015年上半年推向市场，未来会是10亿元的大产品。  预计2014-2016年EPS分别为1.34/1.92/2.56元， 公司未来3年业绩复合增速将达到56%，按PEG=0.65计算，给予公司36X2014PE，目标价48.25元，维持“买入”评级，建议各位投资者积极买入分享公司口蹄疫市场苗高速增长的历史机遇。未来股价潜在催化剂：（1）2季度业绩继续超预期增长；（2）行业并购整合带来的估值提升机会；（3）2015年猪瘟和猪蓝耳疫苗全面取消招标，市场苗规模将快速增长。  风险提示：（1）政策风险，口蹄疫市场苗被政府管制；（2）产品质量风险；（3）下游养殖景气度长期低迷。 图表1：金宇集团三张报表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2011201220132014E2015E2016E2011201220132014E2015E2016E营业总收入5765566711,1131,5421,938货币资金420315712668308388 增长率-14.05%-3.4%20.6%65.7%38.5%25.7%应收款项63151249149211266营业成本-181-182-197-332-456-572存货7938891571,4722,2502,819 %销售收入31.4%32.6%29.4%29.8%29.6%29.5%其他流动资产46514396117134毛利3953754747811,0851,367流动资产1,3221,4071,1622,3852,8863,606 %销售收入68.6%67.4%70.6%70.2%70.4%70.5% %总资产76.6%74.7%67.9%81.5%82.9%84.9%营业税金及附加-32-25-7-11-15-19长期投资796160606060 %销售收入5.5%4.5%1.0%1.0%1.0%1.0%固定资产251337410410458505营业费用-78-88-108-156-200-233 %总资产14.6%17.9%24.0%14.0%13.2%11.9% %销售收入13.6%15.8%16.1%14.0%13.0%12.0%无形资产656265576461管理费用-95-91-118-167-216-252非流动资产404476550542597641 %销售收入16.5%16.3%17.6%15.0%14.0%13.0% %总资产23.4%25.3%32.1%18.5%17.1%15.1%息税前利润（EBIT）190171241447654863资产总计1,7251,8831,7122,9273,4834,247 %销售收入32.9%30.7%35.9%40.2%42.4%44.5%短期借款413325120250476439财务费用-22-25-20-12-30-29应付款项219339186432311378 %销售收入3.8%4.5%3.0%1.1%1.9%1.5%其他流动负债9975112206122143资产减值损失-20-6000流动负债731738419888909959公允价值变动收益000000长期贷款22010101010投资收益0282100其他长期负债1471451451451 %税前利润0.2%1.2%27.3%0.1%0.0%0.0%负债7348054301,3491,3701,420营业利润166148297436624835普通股股东权益9881,0761,2821,5802,1182,836 营业利润率28.9%26.5%44.2%39.2%40.5%43.1%少数股东权益4 2 0-2-5-10营业外收支563555负债股东权益合计1,7251,8831,7122,9273,4834,247税前利润171154300441629840 利润率29.7%27.6%44.7%39.6%40.8%43.3%比率分析所得税-24-25-51-66-94-1262011201220132014E2015E2016E 所得税率14.0%16.4%16.9%15.0%15.0%15.0%每股指标净利润147129249375535714每股收益(元)0.5320.4640.8931.3421.9162.557少数股东损益-2-2-2-2-3-4每股净资产(元)3.5173.8314.5655.6277.54310.100归属于母公司的净利润149130251377538718每股经营现金净流(元)0.6600.3672.312-2.032-1.3280.855 净利率25.9%23.4%37.4%33.9%34.9%37.0%每股股利(元)0.0000.0000.2800.2800.0000.000回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率15.13%12.12%19.57%23.86%25.41%25.31%2011201220132014E2015E2016E总资产收益率8.66%6.93%14.66%12.88%15.45%16.90%净利润147129249375535714投入资本收益率17.96%13.67%31.28%24.35%20.72%22.37%少数股东损益0 0 0-2-3-4增长率非现金支出423847374046营业总收入增长率-14.05%-3.41%20.65%65.73%38.55%25.74%非经营收益2520-67203934EBIT增长率35.73%-9.87%41.05%85.34%46.20%31.99%营运资金变动-29-83420-1,003-987-553净利润增长率29.73%-12.72%92.34%50.24%42.77%33.40%经营活动现金净流185103649-573-376236总资产增长率8.59%9.13%-9.09%70.99%19.01%21.93%资本开支39116115249085资产管理能力投资00107000应收账款周转天数40.458.076.039.040.040.0其他1214100存货周转天数1,558.81,690.9968.61,620.01,800.01,800.0投资活动现金净流-38-1147-23-90-85应付账款周转天数1