金宇集团(600201)：2014年口蹄疫市场苗和布病疫苗双轮驱动业绩增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 金宇集团(600201.SH ) 2014年口蹄疫市场苗和布病疫苗双轮驱动业绩增长 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：31.5 分析师 分析师 谢刚 张俊宇 S0740510120005S0740511120002021-20315178021-20315191xiegang@r.qlzq.com.cn zhangjy@r.qlzq.com.cn2014年1月20日 基本状况 总股本(百万股) 280.81 流通股本(百万股) 280.81 市价(元) 25.64 市值(百万元) 7200.09 流通市值(百万元) 7200.09 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2011A2012A 2013E 2014E2015E营业收入（百万元） 576.14556.48 649.33 871.71 1,069.00营业收入增速 -14.05%-3.41% 16.69% 34.25%22.63%净利润增长率 29.73% -12.72% 92.37% 0.49%33.46%摊薄每股收益（元） 0.530.46 0.89 0.901.20前次预测每股收益（元） —— — ——市场预测每股收益（元） —— — ——偏差率（本次-市场/市场） —— — ——市盈率（倍） 22.4230.70 28.16 28.0221.00PEG0.75— 0.30 57.350.63每股净资产（元） 3.523.83 4.56 5.466.66每股现金流量 0.660.37 0.43 -0.910.63净资产收益率 15.13%12.12% 19.57% 16.44%17.99%市净率 3.393.72 5.51 4.613.78总股本（百万股） 280.81280.81 280.81 280.81280.81备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  事件：金宇集团公布2013年业绩预告，公司预计2013年实现归属上市公司股东净利润23478万元-27391万元，同比增长80%-110%，折合EPS为0.83元-0.97元。  公司2013年口蹄疫市场苗销售收入继续实现翻倍的高增长，带动主业业绩增长40%。剔除掉2013年房地产业务投资收益7000万元，按照公告公司主业净利润16478万元-20391万元，折合EPS0.58元-0.72元，同比增长26.0%-56.5%。我们预计公司2013年EPS为0.89元，剔除房地产投资收益后EPS0.64元，同比增长39.1%。公司2013年口蹄疫市场苗继续呈现供不应求的局面，全年市场苗产能处于满产，预计市场苗销售4100万头份，销售收入2.46亿元，同比实现翻倍增长，带动主业业绩实现高增长。  自2013年2季度以来公司口蹄疫市场苗销售连续超出市场预期，但公司股价总体表现差强人意，我们认为投资者主要担忧以下两方面因素将影响公司业绩增长的持续性和稳定性：（1）随着天康生物、必威安泰、中牧股份等兽药企业纷纷推出市场苗产品，口蹄疫市场苗的竞争格局加剧，从而影响公司市场苗未来推广增速；（2）近来猪价下行，节后生猪存栏可能下降，从而导致公司市场苗推广增速的周期性波动。我们对上述问题的解读如下：  未来口蹄疫市场苗生产企业最多只有5家，竞争并非市场预期般激烈。目前国内能够生产口蹄疫疫苗的定点企业为6家，生产抗原培养口蹄疫疫苗的生产企业为5家，包括金宇集团、中牧股份、天康生物、必威安泰和中农威特等。2013年已经掌握悬浮技术能够实现口蹄疫疫苗量产的为金宇集团和必威安泰，实现市场苗销售的为金宇集团、天康生物和中农威特。预计2014年中必威安泰和天康生物推出悬浮培养的口蹄疫市场苗，中牧股份推出时间为2014年底至2015年年初。 兽药 证券研究报告公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 ‐2 ‐ 公司点评  未来口蹄疫市场苗规模将达到20亿元，目前渗透率仅有20%，尽管各企业都有推出市场苗规划，但并不妨碍各自未来的增长空间。2013年口蹄疫市场苗总体销售规模约为4亿元左右，其中金宇集团占比60%。未来随着千头猪场以及规模牛羊养殖企业使用市场苗，市场规模将达到20亿元。未来能够分享市场蛋糕的仅有5家企业，因此我们认为行业的竞争格局并未如市场预期般激烈。我们保守预计金宇集团未来口蹄疫市场苗销售额达到6亿元，市场份额做到30%应该没有很大问题。  养殖企业对市场苗的特异化需求以及兽药企业提供的技术服务造就了口蹄疫市场苗产品的异质化属性，我们对价格走势持乐观态度。市场苗之所以具有领先于政府苗的品质，除了更高生产标准外，还有产品的特异化需求，以及兽药企业所提供的技术服务支持。因此我们认为未来由于各口蹄疫市场苗在产品上针对不同养殖企业会有不同的异质化属性，而且技术服务领先的企业将享受更高的产品溢价，因此我们对于行业的竞争格局以及未来口蹄疫市场苗的价格走势持乐观态度。  口蹄疫市场苗潜在的客户是中大型养殖企业，在规模化进程下，存栏波动对口蹄疫市场苗销售影响不大。根据我们草根调研的结果，2014年温氏集团生猪出栏量由1000万头增长至1300万头，牧原股份由125万头增长至180万头，尽管短期内猪价下跌，总体存栏存下行风险，但规模养殖企业出栏量稳步提升，口蹄疫市场苗目标客户群存栏呈上升趋势，因此短期存栏波动对市场苗需求基本没有影响。  2014年1季度公司口蹄疫抗原产能增长60%，市场苗产能有望达到1亿ml，成为业内首家掌握5000L培养罐生产抗原的兽药企业，产能可以满足未来2年推广销售需求，且公司正在致力于技术服务团队建设，尽管2014年有必威安泰和中牧股份进入口蹄疫市场苗领域，但行业广阔的成长空间，以及公司在生产技术及服务体系方面的优势将保证公司市场苗的持续稳定增长。我们预计2014和2015年市场苗销售量分别为5600万头份和7000万头份，继续保持稳健成长态势。  此外，公司产品线的扩张正在稳步推进，我们预计公司2014年下半年布病疫苗将推向市场，其有望成为10亿元左右的潜力大品种，我们预计公司2014年和2015年布病疫苗销售额分别为1亿元和2亿元。2015年公司猪圆环疫苗和新型猪蓝耳病疫苗将陆续推出，奠定后续市场苗增长潜力。  预计公司2013-2015年EPS0.89/0.90/1.20元，剔除掉房地产投资收益后，主业EPS为0.64/0.90/1.20元，年均复合增长37%，维持“买入”评级，按35X2014EPS，目标价31.5元。  2014年1季度口蹄疫新抗原产能达产，口蹄疫市场苗销售仍有超预期可能性，以及布病疫苗获得生产批文将成为公司股价催化剂。尤其是2014年市场苗继续高速增长将打消投资者对于口蹄疫市场苗竞争格局的疑虑，公司股价有望迎来盈利和估值提升的戴维斯双击，作为2014年兽药板块中增长确定性最高的公司，当前我们对公司继续维持积极推荐“买入”的评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 ‐3 ‐ 公司点评 图表1：金宇集团三张报表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2010201120122013E2014E2015E2010201120122013E2014E2015E营业总收入6705765566498721,069货币资金278420315390523588 增长率-2.21%-14.1%-3.4%16.7%34.2%22.6%应收款项996315187119146营业成本-352-181-182-219-291-344存货7507938899731,4351,698 %销售收入52.5%31.4%32.6%33.8%33.4%32.2%其他流动资产464651617379毛利319395375430581725流动资产1,1731,3221,4071,5112,1502,512 %销售收入47.5%68.6%67.4%66.2%66.6%67.8% %总资产73.8%76.6%74.7%76.4%80.4%81.6%营业税金及附加-15-32-25-26-35-43长期投资827961616161 %销售收入2.3%5.5%4.5%4.0%4.0%4.0%固定资产255251337337385431营业费用-72-78-88-90-116-128 %总资产16.0%14.6%17.9%17.0%14.4%14.0% %销售收入10.7%13.6%15.8%13.8%13.3%12.0%无形资产686562546259管理费用-92-95-91-88-101-115非流动资产416404476468523567 %销售收入13.7%16.5%16.3%13.5%11.6%10.8% %总资产26.2%23.4%25.3%23.6%19.6%18.4%息税前利润（EBIT）140190171227329438资产总计1,5891,7251,8831,9792,6733,078 %销售收入20.9%32.9%30.7%34.9%37.7%41.0%短期借款394413325239792793财务费用-13-22-25-22-21-17应付款项281219339265187219 %销售收入2.0%3.8%4.5%3.3%2.4%1.6%其他流动负债6599751287989资产减值损失-2-20000流动负债7407317386321,0591,100公允价值变动收益000000长期贷款4220202020投资收益1029300其他长期负债1147474747 %税前利润0.5%0.2%1.2%30.6%0.1%0.1%负债7457348056991,1251,167营业利润125166148298308422普通股股东权益8389881,0761,2821,5341,870 营业利润率18.7%28.9%26.5%45.9%35.4%39.4%少数股东权益642-11441营业外收支756666负债股东权益合计1,5891,7251,8831,9792,6733,078税前利润132171154304314428 利润率19.7%29.7%27.6%46.8%36.1%40.0%比率分析所得税-17-24-25-56-47-642010201120122013E2014E2015E 所得税率13.0%14.0%16.4%18.5%15.0%15.0%每股指标净利润115147129248267364每股收益(元)0.4100.5320.4640.8940.8981.198少数股东损益0-2-2-31527每股净资产(元)2.9843.5173.8314.5655.4636.661归属于母公司的净利润115149130251252337每股经营现金净流(元)-0.3410.6600.3670.430-0.9110.627 净利率17.2%25.9%23.4%38.6%28.9%31.5%每股股利(元)0.0000.0000.1600.1600.0000.000回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率13.74%15.13%12.12%19.57%16.44%17.99%2010201120122013E2014E2015E总资产收益率7.25%8.66%6.93%12.68%9.43%10.93%净利润115147129248267364投