公司动态点评：聚焦零添加，静待加速成长

千禾味业（603027）公司动态点评 2019年09月30日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年09月30日 目前股价 21.75 总市值（亿元） 99.96 流通市值（亿元） 98.63 总股本（万股） 45,960 流通股本（万股） 45,346 12个月最高/最低 26.50/10.60 分析师：张宇光 S1070518060003 ☎ 0755-83515512  zhangyuguang@cgws.com 分析师：黄瑞云 S1070518070002 ☎ 010-88366060-8862  huangruiyun@cgws.com 联系人（研究助理）：逄晓娟 S1070119020015 ☎ 010-88366060  pangxiaojuan@cgws.com 联系人（研究助理）：叶松霖 S1070118080021 ☎ 0755-83515512  yesonglin@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<Q2业绩超预期，调味品加速成长>> 2019-08-26 <<Q4调味品加速，静待19年成长>> 2019-04-19 <<千禾味业（603027）2018三季报点评：Q3收入明显改善，渠道布局持续优化>> 2018-10-28 聚焦零添加，静待加速成长 ——千禾味业（603027）公司动态点评 2019E 2020E 2021E 营业收入 1310 1543 1780 (+/-%) 23.0% 17.7% 15.4% 净利润 223 277 326 (+/-%) -6.9% 24.0% 17.6% 摊薄EPS 0.49 0.60 0.71 PE 45 36 31 资料来源：长城证券研究所  资源聚焦零添加，高鲜酱油助推调味品业务。年初公司确立产品策略，将资源聚焦零添加产品，在西南地区投放广告，加强产品宣传与消费者教育；同时高鲜酱油由区域向全国推广，效果显著。2Q19公司的零添加产品同比增长48%+，高鲜酱油收入翻倍增长。公司于1H17上调了产品价格，19年暂无提价计划，业绩增长动力主要依靠产品结构升级与渠道开拓。随着渠道铺货加速、渠道网络不断完善、产品结构持续升级，公司的调味品业务有望获得高速成长。  区域拓展卓有成效，收购醋厂助力高速增长。年初公司确定西南地区继续推进渠道下沉，外阜市场加快拓展百强县、人口县的商超渠道。1H19公司市场拓展顺利，大部分区域完成市场开拓任务，截至19年6月底，公司共有932家经销商，新增经销商主要集中于华北（33家）、华东（17家）、华南（14家）等外阜市场，招商工作稳步推进。依赖于渠道开拓和积极推广，1H19公司华北、华东、华中、东北等区域增速50%左右。公司将收购恒康醋厂，所收购醋厂与公司的业务协同作用显著，一方面将打造成为公司的华东生产基地，可就近服务华东及周边市场；另一方面有利于公司丰富食醋产品线，做大食醋业务；此外，恒康醋厂主攻流通渠道，在流通渠道运作方面有丰富的经验，有助于千禾下一步布局传统渠道，加快全国化进程。  资源聚焦+省外扩张，规模有望上新台阶。公司19年的市场策略有所转变，思路更加清晰、更加适合阶段性发展的需要：1）产品策略变化为“零添加为主、高鲜为辅”，所有品类资源、促销资源投入零添加，同时加大川渝的媒体广告投放，今年对销售人员的零添加任务考核也有所加大，希望未来三年成为零添加的绝对领导品牌；2）市场策略来看，西南区加强渠道下沉，省外对主要二级城市、百强县、人口县拓展，预计开发200+家经销商，主要布局商超系统，力争早日实现全国化布局，同时将要收购的恒康醋厂也有利于公司打通华东地区的流通渠道，逐步完善渠道结构。19年公司加大品牌宣传，新招经销商助力业绩释放，对销售的业绩考核-100%0%100%200%18-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-09千禾味业沪深300食品饮料核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 食品饮料 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 也相应提高，有望完成收入13.1亿、扣非净利2.2（剔除股份支付费用）的激励目标。  盈利预测与投资建议。公司产品定位中高端，符合调味品消费升级趋势。伴随产能逐步释放，全国化布局正稳步推进，未来三年有望成为零添加的绝对领导品牌，进入行业第二梯队。我们预计公司19-21年营收增速分别为23%/18%/15%，净利润增速分别为-7%/24%/18%，EPS为0.49/0.60/0.71元，对应PE为45/36/31X，维持“推荐”评级。  风险提示：省外扩张不及预期，零添加酱油增速放缓，商超渠道不景气，原料价格波动，食品安全问题。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 948.17 1065.45 1310.39 1542.77 1780.25 成长性 营业成本 537.26 578.06 697.33 802.19 920.39 营业收入增长 23.0% 12.4% 23.0% 17.7% 15.4% 销售费用 175.64 216.33 264.70 311.64 356.05 营业成本增长 18.1% 7.6% 20.6% 15.0% 14.7% 管理费用 66.40 52.21 54.91 60.79 61.60 营业利润增长 54.1% 68.5% -7.4% 24.3% 17.5% 研发费用 0.00 20.36 26.21 30.86 35.61 利润总额增长 40.0% 66.9% -7.1% 24.1% 17.6% 财务费用 1.19 1.70 3.65 2.86 5.84 净利润增长 43.9% 66.6% -7.1% 24.1% 17.6% 其他收益 5.84 7.76 3.40 4.25 5.31 盈利能力 投资净收益 7.39 12.40 12.00 7.20 0.00 毛利率 43.3% 45.7% 46.8% 48.0% 48.3% 营业利润 169.20 285.18 264.06 328.31 385.79 销售净利率 15.2% 22.5% 17.0% 17.9% 18.3% 营业外收支 1.62 -0.02 0.80 0.39 0.59 ROE 13.6% 18.4% 15.3% 16.7% 17.1% 利润总额 170.82 285.15 264.86 328.70 386.38 ROIC 14.3% 20.2% 14.8% 17.8% 18.2% 所得税 26.76 45.13 41.85 51.93 61.05 营运效率 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用/营业收入 18.5% 20.3% 20.2% 20.2% 20.0% 净利润 144.06 240.02 223.01 276.76 325.34 管理费用/营业收入 7.0% 4.9% 4.2% 3.9% 3.5% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 0.0% 1.9% 2.0% 2.0% 2.0% 流动资产 582.76 1141.24 1115.16 1275.73 1351.11 财务费用/营业收入 0.1% 0.2% 0.3% 0.2% 0.3% 货币资金 80.91 454.49 332.37 449.00 421.54 投资收益/营业利润 4.4% 4.3% 4.5% 2.2% 0.0% 应收票据及应收账款合计 67.45 85.11 94.11 120.67 124.46 所得税/利润总额 15.7% 15.8% 15.8% 15.8% 15.8% 其他应收款 7.36 6.70 10.59 9.77 13.73 应收账款周转率 15.24 13.97 0.00 0.00 0.00 存货 240.72 268.47 345.79 360.84 449.91 存货周转率 2.38 2.27 2.27 2.27 2.27 非流动资产 613.37 789.90 909.36 1006.21 1089.65 流动资产周转率 1.72 1.24 1.16 1.29 1.36 固定资产 433.23 414.11 554.95 675.47 779.28 总资产周转率 0.85 0.68 0.66 0.72 0.75 资产总计 1196.13 1931.14 2024.52 2281.94 2440.76 偿债能力 流动负债 110.49 319.37 309.20 415.86 383.77 资产负债率 11.1% 32.3% 27.9% 27.1% 21.8% 短期借款 0.00 100.00 100.00 100.00 124.28 流动比率 5.27 3.57 3.61 3.07 3.52 应付款项 54.70 101.30 60.65 121.41 89.86 速动比率 1.41 1.71 1.41 1.39 1.46 非流动负债 22.65 305.27 254.98 202.74 149.03 每股指标（元） 长期借款 0.00 286.53 236.23 183.99 130.28 EPS 0.31 0.52 0.49 0.60 0.71 负债合计 133.14 624.63 564.17 618.60 532.80 每股净资产 2.31 2.69 3.02 3.46 3.99 股东权益 1062.99 1306.51 1457.43 1660.42 1905.04 每股经营现金流 0.22 0.27 0.20 0.85 0.52 股本 325.99 326.20 459.60 459.60 459.60 每股经营现金/EPS 0.71 0.51 0.41 1.40 0.73 留存收益 449.01 645.67 808.35 1003.99 1234.58 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债和权益总计 1196.13 1931.14 2024.52 2281.94 2440.76 PE 69 42 45 36 31 现金流量表 （百万） PEG 1.75 0.78 1.46 1.49 2.88 经营活动现金流 174.84 243.41 90.66 388.67 239.05 PB 9.40 8.09 7.21 6.29 5.45 其中营运资本减少 -81.49 -76.03 -165.26 61.02 -160.98 EV/EBITDA 46.16 28.45 32.53 25.62 21.58 投资活动现金流 -209.18 -