聚焦零添加，加速全国布局

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年04月18日 证券研究报告•2018年年报点评 增持 （维持） 当前价： 22.26元 千禾味业（603027） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 聚焦零添加，加速全国布局 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：李光歌 执业证号：S1250517080001 电话：021-58351839 邮箱：lgg@swsc.com.cn 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 -25%-13%-1%11%22%34%18/418/618/818/1018/1219/219/4千禾味业沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.26 流通A股(亿股) 3.22 52周内股价区间(元) 15.11-26.87 总市值(亿元) 72.60 总资产(亿元) 19.31 每股净资产(元) 3.79 相关研究 [Table_Report] 1. 千禾味业（603027）：改善明显，调味品业务Q3重回增长快车道 (2018-10-28) 2. 千禾味业（603027）：调味品增速放缓，期待餐饮渠道发力 (2018-08-22) 3. 千禾味业（603027）：高基数下增长略显乏力，资产处置收益大幅增厚利润 (2018-04-26) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布年报，2018年实现营业收入10.65亿元（+12.4%），归母净利润2.4亿元（+66.6%），扣非归母净利润1.55亿元（+19.4%）；其中Q4单季度实现营业收入3.2亿元（+23.6%），归母净利润6607万元（+67.3%），扣非归母净利润6179万元（+90%）；同时公司拟每10股转增4股派现2.21元（含税）。  下半年调味品业务增速回升，产品结构升级明显。1、调味品：公司调味品业务实现收入8.5亿元（+20.5%），预计下半年增速在30%以上，较H1低个位数增长环比大幅提速。1）分产品来看，酱油、醋分别实现收入6.1亿元（+20.4%）、1.8亿元（+17%），其中零添加占比达60%，产品结构升级明显，这与公司在Q4更换产品包装重新聚焦零添加产品有一定关系；2）分区域看，华东、华南、华中、华北、西北、西南、东北地区分别实现1.62亿（+7.8%）、8206万（-28%）、4506万（+46.5%）、8077万（+32.5%）、2627万（+42%）、5.7亿（+10.5%）、1665万（+21%），华南收入下滑因为焦糖色销量减少、西南在渠道库存消化完毕后，H2重启增长，公司持续开拓全国市场，各区域均呈现明显增长态势。电商全年实现收入7398万（+87%），公司紧跟新零售发展趋势，保持在线上的领先优势。2、焦糖色：公司全年焦糖色实现收入1.85亿元（-15.5%），由于大客户李锦记不再向公司采购，因此该业务出现明显下滑。  毛利率持续提升，非经常性损益增厚利润。1、公司整体毛利率45.7%，同比提升2.4pp，主要原因：1）高毛利率调味品业务占比提升（目前占比已达80%），2）产品结构优化，高附加值的零添加产品占比提升至60%。2、三费率(含研发)为27.3%，同比+1.6pp，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别为20.3%、6.81%、0.16%，同比+2.4pp、-0.2pp、+0.01%，销售费用率提升主要是因为公司加大营销队伍建设、引入餐饮渠道团队导致的薪资支出加大、全国市场扩张导致的运费增加。3、公司实现非经常性损益8465万，主要是转让子公司股权（实质上为转让土地）实现收入8130万元，非经常性损益大幅增厚全年利润。公司18年扣非净利率为14.6%，同比提升0.9pp，盈利能力进一步改善。  聚焦零添加，加速全国布局。1、公司进一步确认了以零添加系列产品为核心的品类战略，以高鲜酱油为辅的产品策略。公司充分利用自身在零添加细分领域的技术和先发优势，把握消费升级趋势，抢占中高端市场，形成差异化竞争优势。同时公司资源投放也将向零添加集中，加强与消费者的互动，提升品牌形象。2、公司经过过去几年的探索目前已形成一套行之有效的市场开拓方式，19年将加快对全国市场商超渠道的覆盖，同时积极试点传统渠道，模式餐饮渠道运作方式。公司将在渠道、营销、产品端齐发力，实现加速增长。  盈利预测与投资建议。预计2019-2021年收入分别为12.7亿、14.9亿、17.6亿，同比+18.9%/+18%/+17.6%，EPS分别为0.68/0.86/1.08元，对应PE分别是33X、26X、21X，维持“增持”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动，销售或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1065.45 1267.04 1494.81 1758.54 增长率 12.37% 18.92% 17.98% 17.64% 归属母公司净利润（百万元） 240.02 220.81 281.17 351.53 增长率 66.61% -8.00% 27.33% 25.03% 每股收益EPS（元） 0.74 0.68 0.86 1.08 净资产收益率ROE 18.37% 15.94% 17.57% 18.83% PE 30 33 26 21 PB 5.56 5.25 4.54 3.89 数据来源：Wind，西南证券 千禾味业（603027）2018年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 1065.45 1267.04 1494.81 1758.54 净利润 240.02 220.81 281.17 351.53 营业成本 578.06 679.80 783.92 902.78 折旧与摊销 50.23 4.69 12.20 20.63 营业税金及附加 12.11 14.32 16.94 19.90 财务费用 1.70 1.01 0.00 0.00 销售费用 216.33 240.74 275.04 320.05 资产减值损失 0.97 1.30 1.00 1.00 管理费用 52.21 84.26 97.16 110.79 经营营运资本变动 -76.09 -59.48 0.81 -87.27 财务费用 1.70 1.01 0.00 0.00 其他 26.59 -17.00 -13.00 -13.00 资产减值损失 0.97 1.30 1.00 1.00 经营活动现金流净额 243.41 151.33 282.18 272.89 投资收益 12.40 15.70 12.00 12.00 资本支出 525.21 -110.00 -160.00 -110.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -918.25 15.70 12.00 12.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -393.04 -94.30 -148.00 -98.00 营业利润 285.18 261.31 332.74 416.02 短期借款 100.00 0.00 -100.00 0.00 其他非经营损益 -0.02 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 285.15 261.31 332.74 416.02 股权融资 17.06 0.00 0.00 0.00 所得税 45.13 40.50 51.57 64.48 支付股利 0.00 -72.01 -66.24 -84.35 净利润 240.02 220.81 281.17 351.53 其他 286.14 -71.28 356.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 403.20 -143.29 189.76 -84.35 归属母公司股东净利润 240.02 220.81 281.17 351.53 现金流量净额 253.58 -86.25 323.93 90.54 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 454.49 368.23 692.16 782.71 成长能力 应收和预付款项 107.52 111.62 115.45 134.03 销售收入增长率 12.37% 18.92% 17.98% 17.64% 存货 268.47 310.51 359.13 413.45 营业利润增长率 68.55% -8.37% 27.33% 25.03% 其他流动资产 310.76 253.41 224.22 263.78 净利润增长率 66.61% -8.00% 27.33% 25.03% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 55.14% -20.79% 29.18% 26.58% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 0.00 97.33 237.47 319.49 毛利率 45.74% 46.35% 47.56% 48.66% 无形资产和开发支出 52.83 60.84 68.53 75.91 三费率 25.36% 25.73% 24.90% 24.50% 其他非流动资产 737.08 737.04 737.01 736.98 净利率 22.53% 17.43% 18.81% 19.99% 资产总计 1931.14 1938.98 2433.97 2726.35 ROE 18.37% 15.94% 17.57% 18.83% 短期借款 100.00 100.00 0.00 0.00 ROA 12.43% 11.39% 11.55% 12.89% 应付和预收款项 40.11 119.65 140.42 160.92 ROIC 33.06% 37.94% 37.99% 38.97% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 31.64% 21.07% 23.08% 24.83% 其他负债 484.52 334.28 693.59 698.28 营运能力 负债合计 624.63 553.93 834.01 859.20 总资产周转率 0.68 0.65 0.68 0.68 股本 326.20 326.41 326.41 326.41 固定资产周转率 4.92 32.77 10.65 7.09 资本公积 304.84 304.63 304.63 304.63 应收账款周转