食品饮料本周专题：啤酒行业估值探讨

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业周报 2019年09月28日 食品饮料 本周专题：啤酒行业估值探讨 本周专题：啤酒行业估值探讨 为何采用EV/EBITDA估值方法：与PE估值方法相比，EV/EBITDA估值方法在分母方面考量了债权价值，在分子方面剔除了折旧摊销、利息费用、所得税。1）啤酒行业属于资本密集型行业，并购频出带来负债，估值需考量债务影响。以百威英博为例，2018年公司净负债1025亿美元，基本与市值相当。2）产品及物流特点决定了啤酒行业是一个重资产行业，折旧摊销占比高挤压利润率。3）啤酒板块折旧摊销占收入比高于其他子行业，经营活动净现金流显著高于归母净利润。4）递延所得税资产导致啤酒公司所得税率差异较大，对净利润有“干扰影响”。 不同生命周期阶段的估值水平不同：从人口及经济发展水平角度看，欧美及日本发达国家啤酒市场处于较为成熟的阶段，我国仍处于成长期。成熟啤酒市场EV/EBITDA在12倍，成长型市场估值接近20倍。1）美国标普500啤酒行业指数2000-2018年EV/EBITDA估值平均水平在12倍左右。2）从一级市场交易的估值角度验证，成熟啤酒市场估值低于发展中市场。成熟啤酒市场并购估值在10-15倍。亚太啤酒市场并购估值在18-25倍。3）百威亚太剥离澳洲业务后再次港股IPO，估值水平提升。2019年9月百威亚太剔除澳洲市场业务后重启IPO，对应2018年EV/EBITDA为24.4倍，高于首次IPO时估值水平（EV/EBITDA为21.2倍）。 伴随ROE改善，估值水平提升： 2015年以来国内啤酒企业通过产品结构高端化、产能优化，净利润率逐步改善，尤其以重庆啤酒最为显著。被嘉士伯收购之后，重庆啤酒加快进行产品结构升级、供应链整合，资产周转率提升高于同行业。华润啤酒2017-18年加快关停工厂，固定资产、存货以及负债大幅减少后资产周转率提升。海外主要啤酒企业历史ROE水平变化和EV/EBITDA估值基本吻合，略提前于ROE的变化。剔除掉短期业绩波动而导致估值水平剧烈波动的情况下，海外主要啤酒企业的估值水平与ROE变化趋势基本一致。2008年A-B公司与英博合并，估值先于ROE提升；1989-2002年喜力啤酒估值水平持续同样略领先于ROE提升。 周观点：白酒方面：时间换空间，静待估值切换。行业挤压式增长趋势不变，名酒龙头稳健性较强，在外资持续流入的大背景下，行业估值中枢有望与国际接轨。标的方面，继续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，并持续关注省内竞合格局变化的洋河股份和今世缘，以及势能处于释放期的古井贡酒、山西汾酒和顺鑫农业。大众品方面：必选消费需求稳健增长，行业集中度持续提升。核心推荐伊利股份、中炬高新、绝味食品等，并持续关注细分子行业龙头安井食品、洽洽食品、香飘飘等。 风险提示：宏观经济放缓明显导致需求不及预期；高端化趋势低于预期。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 相关研究 1、《食品饮料：本周专题：浅谈高端酒价格问题》2019-09-14 2、《食品饮料：本周专题：安徽白酒实地调研反馈》2019-09-08 3、《食品饮料：食品饮料板块中报总结》2019-09-03 -32%-16%0%16%32%48%2018-092019-012019-062019-09食品饮料沪深300 22685520/43348/20190929 08:56 2019年09月28日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、本周专题：啤酒行业估值探讨 ....................................................................................................................... 4 为何采用EV/EBITDA估值方法..................................................................................................................... 4 不同生命周期阶段的估值水平 ...................................................................................................................... 5 伴随ROE改善，估值水平提升 ..................................................................................................................... 8 2、本周食品饮料板块综述 ................................................................................................................................. 9 3、近期报告汇总 .............................................................................................................................................11 3.1行业/公司深度 .....................................................................................................................................12 3.2中报点评 ............................................................................................................................................15 3.3行业专题 ............................................................................................................................................19 4、行业要闻 ...................................................................................................................................................23 5、重点公司公告 .............................................................................................................................................24 6、下周重要事项 .............................................................................................................................................25 7、重点数据跟踪 .............................................................................................................................................25 7.1本周市场表现 ......................................................................................................................................25 7.2重点数据跟踪 ......................................................................................................................................27 8、风险提示 ...................................................................................................................................................28 图表目录 图表1：食品饮料主要子板块折旧摊销占比(2018年) ............................................................................................ 4 图表2：食品饮料主要子板块经营净现金流/归母净利润 ........................................................................................ 4 图表3：啤酒企业所得税率比较(2018年) ............................................................................................................ 5 图表4：啤酒企业现金与市值比例（2018年） ..................................................................................................... 5 图表5：不同财务准则中消费税在财报中差别 ...................................................................................................... 5 图表6：人口结构变化是导致啤酒产量变化的主要原因之一(%) .............................................................................. 6 图表7：对标美国日本，啤酒产量进入存量期(万吨) .............................................................................................. 6 图表8：亚太地区啤酒市场人均消费量相对人均GDP ............................................................................................ 6 图表9：主要国家人均GDP变化趋势(单位：元/年) ...............................................