房地产开发行业专题研究：以勾稽为“锚”，分析房企现金流量

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2019年09月22日 房地产开发 以勾稽为“锚”，分析房企现金流量 我们从常规勾稽关系出发，结合房企业务特点，对房企现金流量表中的主要项目进行了分析，在此基础上对部分房企做了还原和调整，并以此分析了样本房企回款率、外源融资依赖度、现金流出刚性等问题，主要结论是： 销售商品提供劳务收到的现金：符合勾稽关系，意义明确。从表内项目回款率来看，16年以来样本房企回款率持续下降，平均值由2016年的87%下降至2018年的69%，降幅达到18%，2019年上半年，回款率提升至77%，下半年预计有所回落。从近三年平均回款率来看，万科A、保利地产、招商蛇口、金科股份四家房企平均值都在90%以上，销售回款与销售额匹配较好。19H1回款率提升较快的是泰禾集团、滨江集团、华夏幸福、华发股份和蓝光发展，回款率相对上年的提升幅度均在20%以上。 购买商品接受劳务支付的现金：三大原因致偏离常规勾稽关系，我们将部分房企计入投资相关的并购拿地支出还原后，勾稽关系良好。外源融资依赖度方面，样本房企对外源融资的依赖程度有所减弱，表内投资强度由17年的91%下降至19H1的74%，招保万金等房企的外源融资依赖程度较低。支出刚性方面，从样本房企近6年平均只看，建安支出在经营现金流出中的平均占比约35%到40%，在经营现金流入中的平均占比约25%，房企依靠在手项目的销售回款支撑被动建安支出难度不大，出现项目延迟交付等类似现金流断裂事件的概率比较低。 “收到其他与经营活动有关的现金”和“支付其他与经营活动有关的现金”：对部分房企基于可比口径进行还原后，样本房企符合简化后的勾稽关系。我们从关联借款的分析出发，解释了由于并表项目与非并表项目“纠缠”，二者均不能直接表示非并表项目的现金情况。我们基于较强的假设计算了样本房企来自非并表项目的现金流入，占收到其他与经营活动有关的现金比例在35%至51%。 投资建议。主流房企外源融资依赖度相对17年明显下降，支出刚性也相对较低，样本房企现金流风险可控。融资收紧和销售下行的大背景下，推荐外源融资依赖度低、销售回款能力较好的万科A、保利地产、招商蛇口、蓝光发展。 风险提示：勾稽关系与实际可能有偏差，房企列报口径差异，样本数量较少，融资超预期收紧。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 任鹤 执业证书编号：S0680519060001 邮箱：renhe@gszq.com 相关研究 1、《房地产开发：统计局8月数据点评：到位资金持续回落，维持销售缓降投资稳定判断》2019-09-16 2、《房地产开发：全面降准对地产影响虽有限，资金边际改善亦可期》2019-09-08 3、《房地产开发：百强房企八月销售环比持平 规模房企利润增速放缓》2019-09-01 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600466 蓝光发展 买入 0.75 1.12 1.68 2.30 8.39 5.62 3.74 2.73 600383 金地集团 买入 1.79 2.21 2.73 3.13 6.73 5.45 4.41 3.85 600048 保利地产 买入 1.59 2.36 3.02 3.56 9.17 6.18 4.83 4.10 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -32%-16%0%16%32%48%2018-092019-012019-052019-09房地产开发沪深300 2019年09月22日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 编制灵活性叠加房企特殊性，部分项目口径不同意义模糊 ..................................................................................4 1.1 基于两表数据和明细账编制，现金流量表有更大的灵活性 ..........................................................................4 1.2 房企现金流的特殊性：合作开发，并购拿地，关联借款 .............................................................................4 1.3 研究思路：以常规勾稽关系为“锚”，基于可比口径还原 ............................................................................5 2. 销售商品提供劳务收到的现金：符合常规勾稽关系，意义明确 ............................................................................5 2.1 符合常规勾稽关系，意义明确 ................................................................................................................5 2.2 回款率分析：16年以来持续下降，19H1有所回升 ....................................................................................6 3. 购买商品接受劳务支付的现金：基于统一标准还原，评价表内投资强度和支出刚性 ...............................................7 3.1三大原因致偏离常规勾稽关系 .................................................................................................................7 3.2 从存货的来源出发，还原购买商品接受劳务支付的现金 .............................................................................9 3.3表内投资强度：整体继续降低，部分房企逆势提升 .................................................................................. 11 3.4 支出刚性不高，主流房企现金流无忧 ..................................................................................................... 12 4. 其它与经营活动有关的现金流入/流出：并表与非并表“纠缠”，与两表不直接对应 ............................................. 13 4.1 常规勾稽关系涉及明细账，与两表项目难以直接对应 .............................................................................. 13 4.2 样本房企符合简化勾稽关系 .................................................................................................................. 14 4.3 由于存在并表与非并表的“纠缠”，其他经营活动现金流入/流出无法直接显示非并表项目的现金流情况 ........ 15 4.4 强假设下估算来自非并表项目的现金流入............................................................................................... 16 5. 结论 .......................................................................................................................................................... 16 风险提示 ........................................................................................................................................................ 17 图表目录 图表1：现金流量表一般编制方法 .......................................................................................................................4 图表2：样本房企销售商品提供劳务收到的现金的计算值与披露值 单位：亿元 .........................................................6 图表3：样本房企销售商品提供劳务收到现金的偏离度（1） ..................................................................................6 图表4：样本房企销售商品提供劳务收到现金的偏离度（2） ..................................................................................6 图表5：样本房企销售回款率（1） .....................................................................................................................7 图表6：样本房企销售回款率（2） .....................................................................................................................7 图表7：样本房企近6年平均回款率比较 .............................................................................................................7 图表8：样本房企购买商品接受劳务支付的现金的计算值与披露值 单位：亿元 .........................................................8 图表9：样本房企购买商品接受劳务收到现金的偏离度（1） ..................................................................................9 图表10：样本房企购买商品接受劳务收到现金的偏离度（2） .....................................................................